Appunti per l'Asset allocation / IV

Da qualche giorno la borsa sta riflettendo se salire o scendere. È meglio essere long o andare short? Il ragionamento che trovate sotto sostiene che, in attesa di vedere se la ripresa c’è e se il deficit pubblico americano possa essere tagliato, converrebbe essere cash, o addirittura short se temerari. Ricordo che i ragionamenti non sono previsioni, tanto meno raccomandazioni, ma scenari. E, come diceva Talleyrand, «Surtout pas trop de zèle».

L’Asset allocation che pubblichiamo settimanalmente su questo sito ha poche azioni e molta liquidità. In genere non è buon segno. Ricordo che questa Asset allocation quantitativa è «tattica», e può cambiare idea anche nel giro di pochi giorni. In ogni, caso, è come minimo orientata alla prudenza. I modelli neuronali che la sottendono non sono né fondamentalisti né tecnici, ma opportunistici, perché estraggono da numeri statistici correnti correlazioni con evoluzioni che si sono manifestate in passato, in modo fuzzy. Vuol dire che i modelli prendono decisioni anche quando un analista quantitativo umano non saprebbe che pesci pigliare, perché astraggono analogie e non cercano un fit o, come si suol dire tecnicamente, un pattern. Chi ricerca i patterns rischia che, quando lo riconosce, il movimento si sia già realizzato.

Ma per intuire se sia meglio essere long o short si possono fare diversi altri ragionamenti, vediamoli:

a) il ragionamento del fondamentalista, quello che difficilmente ci direbbe di essere lunghi, quanto meno sui mercati dei paesi sviluppati. A questi P/E la Borsa sta già scontando il successo della ripresa, quindi può avere solo sorprese negative. La sola ragione semi-fondamentale per essere lunghi è che il mare di liquidità che finisce nelle banche (soprattutto americane) e che non si trasforma in crediti, perché il cavallo non beve, viene impiegato nei mercati finanziari, essendo il costo opportunità (ossia il costo del denaro offerto dalla banca centrale) circa zero;

b) il ragionamento dell’analista tecnico, che segue sentiment e trend. Il sentiment è contrastato, come appare peraltro non solo dalla crescita del Vix, ma dalla skeweness, e come appare dal fatto che l’altroieri la borsa americana sia scesa del 2 per cento su notizie positive. Il trend rialzista tecnicamente non è stato violato. Siamo però alla fine, ossia alla fase 4 di un lungo trend – per statistica, quella fase in cui chi entra normalmente si brucia penne e piume, e anche la fase in cui gli operatori professionali vanno cash (se riescono a vederlo).

c) A questo punto ci piace aggiungere il ragionamento di chi studia i «flussi di fondi». Che si basa su qualche pensierino:

• primo pensierino: immaginiamo che il mercato di borsa che conta di più sia quello americano e che l’indice più spesso lo SP500;

• secondo: immaginiamo poi di essere in un mondo imperfetto, nel quale i derivati finanziari trattino multipli dei controvalori dei mercati spot; i mercati dei derivati facciano prezzi più efficienti (perché c’è più denaro, ovvio) dei mercati dei sottostanti, e che quindi il prezzo delle azioni vere si aggiusti di conseguenza, perché ci sono gli arbitraggisti;

• terzo: sappiamo che sul mercato dei futures ci sono le mani forti, ossia i Large Speculators (LS), e ci sono gli investitori individuali. I LS sono più informati dei secondi, quando si muovono fanno muovere il mercato, hanno più soldi e quindi fanno strategie di più lungo periodo, si possono permettere di prendere posizioni anche contrarian e aspettare il turning point.

Se sono vere queste cose, vediamo che cosa è successo al derivato (il future) sull’SP500 negli ultimi mesi: 

• i Large Speculators dal 31 di agosto 2010 hanno incominciato a costruire delle posizioni lunghe importanti sull’SP500. Intorno al 31 agosto l’indice era compreso tra 1.050 e 1.100;

• dal 31 agosto il mercato è salito di misura che i LS investivano; poi i LS hanno iniziato a liquidare le posizioni, e ciò è avvenuto esattamente dal 21 di dicembre, con l’indice a 1.250. Ovvio che sia così, perché i LS sono banche (di investimento) che dovevano far cassa per chiudere i bilanci annuali al 31/12, con un utile da trading. Ma la storia non finisce qui: i LS hanno iniziato a diventare corti (in termini netti) giusto giusto il 4 gennaio. Quindi hanno aspettato di stappare lo spumante e poi hanno girato le posizioni (da long il 31 agosto a cash il 21 dicembre a short il 4 gennaio);

• gli small traders (ossia gli investitori individuali) non li hanno seguiti, continuando ad accumulare posizioni long; il che è normale per la psicologia e i mezzi degli investitori individuali: credono alla ripresa e vedono i grafici salire e comprano, come sta scritto nel libro sulle azioni che hanno acquistato in metropolitana.

Questo fa salire la borsa, mentre i LS la vendono. Ma i piccoli non ce la fanno contro i grandi, e infatti una settimana fa la borsa ha iniziato a scendere. Gli individuali sono sempre lunghi e fanno il servizio di liquidità ai LS che continuano a shortare. Quanto durerà? Basta vedere quando i LS hanno costruito le loro posizioni e a che prezzi. Siccome a confrontare i numeri si vede che i LS sono entrati in short a un prezzo medio di 1.300, continueranno probabilmente a vendere fino ad almeno 1,150. A 1.150 cominceranno a ricoprirsi, anche perché saremmo al 50 per cento di ritracciamento del rialzo. E probabilmente la borsa rimbalzerà un po’ o starà ferma. Potranno realizzarsi a quel punto diversi scenari:

a) scatteranno gli stop loss delle posizioni lunghe degli operatori individuali, e quindi le ricoperture spingeranno ancora più in giù l’indice, verso 1.000. Sotto 1.000 c’è di nuovo la terra di nessuno, però è improbabile, senza notizie del tipo che il deficit americano non sarà tagliato;

b) i LS potranno o non potranno costituire delle nuove posizioni (hanno oltre 100 prodotti finanziari su cui costruire posizioni, e potrebbero trascurare la borsa per un po’, lasciandola nelle mani dei piccoli), a seconda che giudichino sopra- o sottovalutata la borsa, il che dipenderà crucialmente da che cosa sarà nel frattempo successo all’economia reale e alla manovra sul deficit americano.

Quindi, in attesa di vedere se la ripresa c’è e se il deficit pubblico americano possa essere tagliato, converrebbe essere cash, o short se temerari. Ricordo nuovamente che i ragionamenti non sono previsioni, tanto meno raccomandazioni, ma scenari. E, come diceva Talleyrand, «Surtout pas trop de zèle».