Appunti per l'Asset allocation / Eurobonds

L’idea è di verificare come si forma il tasso dell’emissione EFSF (European Financial Stability Facility) che scade nel dicembre 2016, cioè fra cinque anni. In termini di asset allocation l’esercizio è rilevante in quanto, a fronte di una definizione di tasso “area euro” che ad oggi coincide con il tasso tedesco, ci sono, come noto, all’interno della stessa area valutaria situazioni di tassi molto differenti. Inoltre, dobbiamo considerare le decisioni prese nei giorni scorsi sia in tema di abbattimento del debito greco, sia in tema di ricapitalizzazione delle banche.

1) debito greco: l’effetto è importante in quanto riducendo della metà il valore di emissione del debito in mano ai privati (ipotesi € 100 mld) si svuota una parte significativa della componente di tasso di origine greca pari a circa 1/3 di punto percentuale (1% se lo si elimina tutto, circa € 328 mld);

2) la ricapitalizzazione delle banche, così come è stata concepita attraverso l’innalzamento del numeratore (patrimonio di vigilanza dal 7% al 9%), sembra concentrarsi maggiormente sull’aspetto della copertura delle perdite derivanti dal taglio dei prezzi nei bilanci delle banche dei titoli di Stato che sulle origini della illiquidità (vedi Dexia). In ogni caso, l’effetto sul tasso EFSF è di difficile misurazione;

3) per finire, gli impegni riguardano il futuro dell’EFSF come prestatore di ultima istanza del settore bancario (dopo i singoli Stati) con una leva tra quattro/cinque volte quella attuale (diciamo tra € 1.000 mld e € 1.250 mld) a fronte di un debito pubblico dell’area euro di € 7.850 mld. Ad oggi le emissioni dell’ESFS sono tre per un controvalore di € 13 mld (due scadono nel 2016 e una nel 2021). Quindi, è possibile pensare che la tendenza dovrebbe essere verso un incremento dell’offerta di questo emittente.

E veniamo al rendimento. Cosa incorpora in questo momento? I dati ci dicono che:

1) il rendimento attuale di un portafoglio neutrale (cioè che contenga tutti i paesi in base al peso del loro debito sul totale del debito governativo dell’area €) a 5 anni è del 4,6% con rating AA-;

2) escludendo tutta la Grecia il rendimento è del 3,6% con rating AA;

3) il rendimento dell’emissione EFSF è spiegato dalla somma del rendimento attuale del titolo tedesco e dello spread medio ponderato da inizio 2010 (circa 1,4% e coincidente con il formarsi della crisi del debito), pari oggi a circa il 2,6% con rating AAA;

4) il rendimento dell’EFSF non incorpora gli spread più bassi precedenti al 2010 (ad es., da inizio 2008 pari a circa 0,9% in più del titolo tedesco).