Meccanismi che indeboliscono il BTP

Vi sono tre meccanismi oggettivi che rendono vulnerabile il debito italiano, al di là degli indubbi limiti della nostra politica. A) la facilità con cui la liquidità evapora in assenza di una moneta propria (1); B) l'effetto perverso che ha avuto la riduzione del peso del nostro debito nei benchmark (2); C) il peso dei titoli tossici nei bilanci delle banche che spiazza i titoli migliori. Quest'ultimo aspetto è l'oggetto della nota.

Prima parte

G-SIFI è l’acronimo di Global Systemically Important Financial Institutions, coniato dal Financial Stability Board il 4 novembre a margine dell’incontro a Cannes dei G-20, ed individua 29 istituzioni finanziari (l’unica italiana è Unicredit) che, per la loro complessità ed interconnessione, possono mettere a repentaglio (significant disruption) il regolare funzionamento dei mercati finanziari e delle economie in caso si trovassero in difficoltà sia dal lato della liquidità che, a maggior ragione, della solvibilità. Per arginare questo pericolo l’autorità indica la necessità di incrementare il patrimonio netto (common equity) tra l’1% e il 2,5% delle attività ponderate per il rischio (RWA: risk-weighted-assets).

Ci preme verificare le caratteristiche di questo gruppo di banche in termini di leva finanziaria (*) perché è possibile che, oltre alle differenze già emerse all’interno dell’area euro, altri elementi possano aiutare a capire in che terreno si stanno muovendo i regolatori. I dati ci sembrano interessanti.

Il messaggio che emerge prepotentemente dalla tabella conferma l’origine reale della crisi di liquidità e solvibilità che attraversa la zona euro: i titoli tossici legati alla crisi del 2008, crisi legata al mercato immobiliare, ed ancora presenti in misura significativa nei bilanci delle banche con valori della leva finanziaria superiori a 25. A conferma di questa tesi alcune precisazioni:

1) la crisi del 2008 ha lasciato totalmente indenni le banche italiane, al punto che solo un paio di anni fa questa realtà venne sottolineata e riconosciuta come un elemento di forza del sistema finanziario italiano, a differenza del facile contagio che aveva interessato le banche degli altri paesi europei.

2) gli Stati Uniti hanno valori bassi in quanto i titoli tossici sono stati ingoiati nel bilancio della FED, altrimenti avremmo valori molto superiori.

3) la Spagna è rappresentata dalla banca più internazionale mentre il problema immobiliare spagnolo è interamente all’interno delle Cajas locali.

4) all’interno del Regno Unito l’unica banca non nazionalizzata (escludendo HSBC che, di nome e di fatto, ha una base di attivi concentrata al di fuori del Regno Unito e con una leva strutturalmente contenuta) ha valori decisamente più alti delle due banche nazionalizzate, a conferma dell’effetto positivo di deleveraging derivante dalla fiscalizzazione della parte più fragile del sistema bancario inglese.

5) lasciando da parte la Cina, per la nota opacità dei bilanci bancari, il Giappone e i Paesi Nordici sono sostanzialmente usciti dalle crisi immobiliari degli anni ’90.

La soluzione della crisi di liquidità dell’area euro passa, quindi, attraverso la costituzione di bad banks nazionali (banche a cui vengono conferiti gli attivi illiquidi e privi di prezzi certi e verificabili) che svuotino i bilanci delle banche illiquide dai titoli tossici ancora pesantemente presenti nei portafogli a causa dalla crisi del 2008. Da questo punto di vista, è ragionevole e doveroso che questo percorso di risanamento insista sui contribuenti degli Stati a cui appartengono le banche che detengono i titoli tossici. Il rischio è che l’eccessiva concentrazione sui debiti pubblici sposti l’attenzione dalla causa all’effetto della crisi attuale.

Seconda parte

Utilizziamo ancora alcuni dati ad ulteriore supporto di quanto sostenuto nella prima parte. Il valore degli attivi tossici (c.d. livello 3) al 30 giugno 2011 (dati R&S, prime 20 banche europee) ammonta a circa € 250 mld, dato che si confronta con € 340 mld di esposizione netta verso il debito pubblico dei paesi c.d. periferici (Grecia, Irlanda, Italia, Portogallo, Spagna). Questo ultimo importo è detenuto per circa € 100 mld ciascuno dalle banche italiane e spagnole, riducendo a € 140 mld l’esposizione delle altre banche europee verso i GIIPS, valore ben inferiore ai non geograficamente imputabili titoli tossici e per oltre il 90% presenti nelle banche non GIIPS.

Se non bastasse l’evidenza empirica è possibile avere ulteriore conferma dai modelli econometrici (*) i quali spiegano ulteriormente come l’illiquidità di una classe di attività ad alto rischio abbia effetti sulle altri classe di attività non rischiose (ad es. Bund o BTP). In sostanza, i titoli di Stato italiani sono strumenti altamente liquidi e trasparenti la cui dinamica di mercato è influenzata, se non determinata, dal prevalere di strumenti altamente illiquidi ed opachi, fenomeno che è contrastabile da un efficace e tempestiva attività di regolamentazione a favore dei titoli non rischiosi.

Il fenomeno è particolarmente rilevante in termini di quantità scambiate per unità di tempo. In assenza di interventi da parte del regolatore, man mano che si entra in stadi più avanzati della crisi tendono ad aumentare gli scambi sulle attività tossiche e a rarefarsi quelli sulle attività a basso rischio, ingessando ulteriormente i bilanci ed inceppando il mercato interbancario. Le autorità monetarie e fiscali hanno almeno tre strumenti per sbloccare questo meccanismo perverso:

1) immissione di liquidità nel sistema, esattamente ciò che nominalmente la BCE sta facendo. La liquidità effettiva è, viceversa, negativa (le banche ridepositano presso la BCE in misura maggiore dei finanziamenti ricevuti anche a causa della caduta dei prezzi). Quindi, questo meccanismo è inefficace;

2) la definizione dei titoli di stato come HTM (held to maturity, mantenuti fino alla scadenza) eliminando la richiesta di svalutazione (mark-to-market, valorizzazione a prezzi di mercato) e, quindi, il continuo impoverimento dei valori. Il paradosso è che il regolatore in questo caso ha ampliato l’effetto di disintermediazione dei titoli tossici anziché ridurlo, accentuando l’illiquidità dei titoli a minor rischio (oggi, 9 novembre, il BTP a 1 anno italiano non riesce a fissare un prezzo di vendita). In questo caso il regolatore ha peggiorato la situazione;

3) la costituzione di una o più bad bank che assorbano i titoli tossici e ridiano spessore al mercato dei titoli non tossici. Questa strada è estremamente preferibile all’acquisto di titoli di stato da parte della BCE perché individua l’origine dell’illiquidità. Da questo punto di vista la scelta della BCE non ha prodotto il risultato auspicato di generare sui titoli di Stato gli scambi disintermediati dai titoli tossici.

La soluzione 3 associata alla 2 permetterebbero di liberare dai bilanci delle prime 20 banche europee € 450 mld, pari all’intera dotazione attuale nominale del fondo EFSF. In questo modo si porrebbe definitivamente fine alla disintermediazione da parte degli attivi tossici a scapito dei titoli non tossici, con maggiori scambi a favore di questi ultimi, il ristabilirsi di flussi adeguati con conseguente ripristino della fiducia tra gli intermediari e la risoluzione della crisi.

Per dare concretezza al meccanismo del punto 2 vediamo come ha operato. Dexia, gonfia di titoli tossici con rating fallimentare, ha cominciato a venderli per migliorare la qualità del suo attivo. Le perdite realizzate hanno eroso il patrimonio netto e la banca è fallita. Le altre banche cariche di titoli tossici hanno dovuto interrompere la vendita di questi titoli per non erodere il patrimonio. Quindi, per migliorare la qualità dell’attivo (leggi, alzare il rating medio del portafoglio titoli) hanno cominciato a vendere titoli con rating intermedio per comprare titoli con tripla A. In questo modo si è formato un eccesso di divario (spread) tra titoli italiani e tedeschi.

Le richieste di aumenti di capitale fatte in sede di G-20 sono indirizzate alla copertura delle perdite dei portafogli tossici che, a loro volta, provocano (per meccanismo del punto 2) la vendita dei titoli di Stato periferici e perdite anche per le banche che non hanno titoli tossici. Per finire, questo fenomeno, se assecondato dai regolatori e da una politica monetaria che non elimina questa asimmetria, determina il blocco dell’intermediazione bancaria e l’innesco di fenomeni recessivi che, aggravando il percorso di rientro dei debiti pubblici, comporta la necessità di manovre fiscali restrittive, aumentando la rischiosità del sistema.

(1) http://www.centroeinaudi.it/qlettera-economicaq/asset-allocation-economiacentroeinaudiit-100/1276-il-fattore-sb-e-lo-spread.html

(2) http://www.centroeinaudi.it/qlettera-economicaq/ricerche-economiacentroeinaudiit-99/1277-gli-automatismi-e-i-debiti-publici-.html

(*) Per leva finanziaria intendiamo il rapporto tra totale attivo generatore di interessi (Interest Earnings Assets) e patrimonio netto tangibile (patrimonio netto meno le attività immateriali).

(**) “The financial asset regulation: a new theoretical framework based on Mean Field Analysis”, D.Manini, P.Pisano, M.Pironti, M.Gribaudo; 2011 International Conference on Economics and Finance Research.