L'indecisionismo statunitense

Da qualche mese il maggior detentore di debito pubblico statunitense è la banca centrale degli Stati Uniti. Ha acquistato nel corso del tempo 1.100 miliardi di dollari. La banca centrale cinese e quella giapponese posseggono ciascuna 900 miliardi di dollari. Le altre banche centrali posseggono 800 miliardi di dollari. Più precisamente, la banca centrale degli Stati Uniti aveva prima della crisi 800 miliardi di debito pubblico statunitense; nel corso della crisi ne ha venduto una parte per comprare le attività finanziarie private malmesse, ma poi, superata la fase peggiore della crisi, è tornata a comprare il debito pubblico fino a giungere appunto a 1.100 miliardi di dollari. La banca centrale degli Stati Uniti intende comprare altro debito pubblico; a giugno di quest’anno dovrebbe perciò arrivare a detenere almeno 1.600 miliardi di dollari. Il debito pubblico statunitense – sia quello scambiato sui mercati, sia quello che non lo è – ammonta a 14.000 miliardi di dollari. Le banche centrali ne avrebbero quindi (1.600+900+900+800= 4.200) il 30% (4.200/14.000). Non è poco.

Le banche centrali hanno obiettivi diversi da quelli dei privati. Comprano il debito pubblico altrui per stabilizzare il cambio – come nel caso della Cina. Comprano il debito proprio per schiacciare i rendimenti e quindi favorire la ripresa economica – come nel caso della banca centrale statunitense.

Quale rischio corrono quando comprano il debito pubblico? Se le banche centrali possono evitare delle perdite è meglio, ma non sono le perdite a frenarle. Anche perché le perdite che si possono avere nel caso del debito pubblico di paesi solidi come gli Stati Uniti non si manifestano come perdite assolute (per esempio, chi investe 100 si trova ad avere 50 alla scadenza delle obbligazioni), ma relative (per esempio, chi investe in una obbligazione che scade in là nel corso del tempo con un rendimento del 4% può poi trovarsi con un rendimento al 6% e non ha guadagnato la differenza. Il rendimento è la cedola in rapporto al prezzo e il mutamento del rendimento delle obbligazioni in gergo è chiamato «rischio tasso»). Le banche centrali non sono un fondo comune che deve giustificarsi, se non ha guadagnato come avrebbe potuto. Perciò, non essendoci il rischio di perdita assoluta ma solo relativa, della quale non devono rispondere, le banche centrali comprano il debito pubblico.

L’emissione di nuovo debito pubblico genera un costo per il Tesoro – degli oneri finanziari maggiori, che sono le cedole della nuova emissione di obbligazioni. Ma genera anche un ricavo per il Tesoro, se l’emissione di nuovo debito aiuta l’economia a riprendersi. In questo caso, infatti, vi sarebbero meno spese – si riducono i sussidi di disoccupazione, e maggiori entrate – e si alza il volume del reddito imponibile. Se il nuovo debito stimola un miglior andamento dell’economia, esso, alla fine, si ripaga.

Naturalmente, si può subito contestare quanto appena detto, tacciandolo di ingenuo keynesismo, ma complicheremo più avanti il ragionamento. La banca centrale che compra il debito di nuova emissione e che, come abbiamo visto, non è interessata al «rischio tasso», svolge il ruolo del finanziatore del Tesoro, nel tentativo di ridar fiato all’economia. Non si deve pensare solo al bilancio dello stato, quando si parla di debito pubblico e del suo rendimento. Il rendimento del debito pubblico è, infatti, l’architrave dei mercati finanziari.

Le obbligazioni emesse dai privati hanno un rendimento che è almeno eguale a quello del debito pubblico, e così i mutui ipotecari. Inoltre, il rendimento del debito pubblico è il fattore di sconto degli utili delle imprese. Di conseguenza, quanto maggiore è il rendimento, tanto minori sono i prezzi delle azioni. I mercati finanziari – e quindi il meccanismo di finanziamento delle imprese e delle famiglie – è mal messo se il rendimento del debito pubblico sale per giungere a livelli elevati, e ben messo se scende fino a livelli bassi, ma non troppo. (Se, infatti, scendesse troppo, poi non potrebbe che salire verso livelli normali. A quel punto i prezzi delle obbligazioni cadrebbero per consentire un maggiore rendimento. La cedola è fissa, perciò il rendimento sale se il prezzo cade. Dunque nessuno comprerebbe le obbligazioni con rendimenti infimi.)

Tutto ciò premesso, passiamo alla parte maliziosa. Come mai la banca centrale degli Stati Uniti si è messa a comprare debito pubblico? Si capiva già in primavera che, con le elezioni di mid-term, sarebbe cambiato l’equilibrio politico. I Democratici – sebbene indeboliti – non avrebbero acconsentito al taglio della spesa pubblica, mentre i Repubblicani – in ascesa – non avrebbero acconsentito al rialzo delle imposte. Ergo, il deficit pubblico sarebbe rimasto com’era. In realtà, secondo le ultime proiezioni è aumentato. Il deficit è finanziato con l’emissione di obbligazioni. La sottoscrizione del nuovo debito forse si sarebbe potuta avere solo offrendo rendimenti maggiori.

In altre parole, con un costo crescente per il Tesoro e un impatto negativo sui mercati finanziari. Nel dubbio che ciò potesse accadere la banca centrale è intervenuta, dichiarando in estate che avrebbe comprato debito pubblico per 900 miliardi di dollari, di cui 300 attraverso i denari che le arrivano dalle obbligazioni con in pancia i mutui ipotecari comprate a suo tempo e che vanno in scadenza.

È ragionevole affermare che il debito pubblico statunitense ha un prezzo maggiore (un rendimento minore) di quello che altrimenti avrebbe, se fosse sottoscritto solo dai privati timorosi del «rischio tasso». Un debito pubblico come quello statunitense, che cresce più di quanto cresca l’economia, prima o poi sarà sottoscritto con rendimenti maggiori. I modesti rendimenti di oggi sono incongrui, ma sono tenuti bassi dall’intervento della banca centrale, cui non interessa il «rischio tasso». Vera la premessa, segue che il rendimento delle obbligazioni private e dei mutui ipotecari è minore di quello che altrimenti sarebbe, e che le azioni hanno un prezzo maggiore di quello che altrimenti avrebbero.

La banca centrale dichiara che comprerà 900 miliardi di debito pubblico. Il nome dell’operazione è Quantitative Easing 2. Il nuovo debito pubblico è pari al deficit. Prima delle elezioni di mid-term il deficit stimato ammontava a 1.000 miliardi di dollari, mentre adesso è stimato intorno ai 1.500. In altre parole, l’intervento della banca centrale compra e comprerà una parte considerevole del nuovo debito pubblico. In questo modo, il costo dell’«indecisionismo» statunitense sulla politica fiscale (tagli alle spese – ma quali?, rialzo alle imposte – no, grazie) non emerge. Si compra tempo, sperando che la ripresa economica riporti tutto sotto controllo.

Pubblicato da Limes il 7.02.2011:

http://temi.repubblica.it/limes/le-banche-centrali-e-il-debito-pubblico-degli-usa/19784