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23 Maggio 2015

Presentazione XVI Rapporto Giorgio Rota su Torino

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Gordon Gekko

La memoria comune attribuisce ai raider la figura di «cattivi» del capitalismo. L’iconografia classica li associa al personaggio di Gordon Gekko. Nei libri di economia i raider sono dei salutari ricombinatori del capitale netto investito nelle aziende...


Sia data una società che per inefficienza del suo management, inefficienza dimensionale, eccesso dei costi dei suoi enti centrali, valga più come somma delle parti che come complesso funzionante. Il raider scala, con capitali propri e presi a prestito, la maggioranza della società, quindi vende le sue parti e il suo reddito è pari alla plusvalenza realizzata, al netto degli interessi da pagare ai banchieri che hanno finanziato l’operazione. L’operazione genera un aumento del reddito del raider, degli azionisti di minoranza e anche delle banche. Se il mercato apprezza in modo razionale i beni capitali, ossia come flusso attualizzato dei dividendi (o degli utili) futuri, l’operazione è anche razionale dal punto di vista dell’economia generale.

In termini pomposi, è una operazione «Pareto-ottimale», perché chi ha pagato di più le parti della società fatta a spezzatino estrarrà valore dalle stesse parti, facendole produrre un reddito maggiore, se no non sarebbe stato razionale comprarle. Alla fine ci guadagna pure l’erario, che incassa sia sulle plusvalenze dalle compravendite che dai maggiori redditi prodotti in futuro. Tutto bene. Gordon Gekko è quindi un benefattore del capitalismo di mercato, e perfino del pubblico erario.

Adesso introduciamo una complicazione. Ammettiamo per un momento che la Borsa non produca prezzi efficienti, o quanto meno non lo faccia sempre. Ammettiamo per esempio, come Schiller, che la Borsa passi lunghi periodi nei quali i prezzi non rappresentano il valore attuale dei redditi futuri. In questi periodi le azioni possono essere sopravvalutate o sottovalutate.

Se le azioni sono sopravvalutate, Gordon Gekko resta disoccupato, perché usualmente le parti di uno spezzatino si vendono solo fuori della Borsa, ossia non generano nuove Ipo, ma un delisting della società fatta a pezzi, alla fine di tutto. Gli azionisti non sono però normalmente scontenti, perché incassano cedole magre ma vedono crescere la propria ricchezza nominale. I manager sono contenti perché non perdono il loro posto. Il Pil dell’economia generale probabilmente cresce meno di quanto potrebbe, perché nessuno ricombina il capitale nelle società quotate.

E se le azioni sono sottovalutate? Se le azioni sono sottovalutate, Gordon Gekko ha via libera non solo sulle società che in effetti distruggono valore o meglio distruggono opportunità di valore economico, in quanto portafogli inefficienti di singole parti con un valore sommato superiore. Con la Borsa sottovalutata Gordon Gekko può fare a spezzatino non solo le società inefficienti, ma anche quelle efficienti ma inefficientemente prezzate, distruggendo società che creano valore per l’economia e gli azionisti, generano occupazione e incassi per l’erario.

Se il target del raider è una società efficiente inefficientemente prezzata, ci guadagnano il raider, i suoi banchieri, gli azionisti della società target, in un primo tempo, salvo poi non trovare attività alternative altrettanto redditizie di quella venduta. L’erario incassa in un primo tempo le tasse sulle plusvalenze, ma in un secondo tempo, quando la ricombinazione dei fattori avrà generato una combinazione meno efficiente di quella fatta a pezzi, perderà il gettito corrispondente al minor reddito prodotto dalle parti divise. Ci perdono anche i manager della società target e poi anche i lavoratori, perché le parti non riescono più a fare il reddito del complesso funzionante, e quindi ci potrebbero essere dei tagli.

Nel mondo diverso dalla celluloide i raider non sono singoli avventurieri rampanti, come Gordon Gekko, ma fondi di investimento perbene, che però hanno lo stesso profilo speculativo di Gordon Gekko. La loro voglia di profitto è tuttavia buona per l’economia solo se la Borsa fa prezzi efficienti. Se la Borsa sopravvaluta le azioni, i raider non operano e l’economia non coglie occasioni di crescere. Se la Borsa sottovaluta le azioni, i raider distruggono valore già creato e che probabilmente non si riforma o si riforma in modo ridotto.

Mi vengono in mente due conclusioni. La prima: che abbiano ragione coloro che ritengono che la Borsa non sia un buon mercato delle quote di capitale, e che sia meglio che il mercato delle quote di capitale netto sia un mercato privato; questo spiegherebbe perché ci sono paesi di successo in Europa, come la Germania, in cui esistono poche società quotate e pochissime scalabili. La seconda: le scalate non sono né buone né cattive; bisogna vedere caso per caso, ma a volte bisogna fare attenzione che gli spezzatini non siano buoni per pochissimi e pessimi per moltissimi.

Avverto chi mi legge che sulla prima conclusione ho qualche dubbio, ossia non so se essere d’accordo con me stesso. Sulla seconda mi sento più sicuro.


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