Che cosa pensano le obbligazioni

I rendimenti delle obbligazioni decennali negli Stati Uniti sono intorno al 2,5%. Si può osservare il numero e dire: «come è basso!». Oppure, osservare il numero e dire: «per forza, tutti ormai vogliono le obbligazioni!». In entrambi i casi, si dice una cosa vera. Nel primo caso, si mostra il grafico che evidenzia come i rendimenti nominali storicamente siano intorno al 4,5%. Nel secondo, si mostra il grafico che evidenza come la raccolta dei fondi obbligazionari sia perfino superiore a quella dei fondi azionari ai tempi della grande «bolla», quella a cavallo del 2000. Si può decidere di non avere obbligazioni perché i rendimenti sono bassi in maniera anomala. In questo caso, si segue l’idea che i prezzi prima o poi tornino, «regrediscano», verso la media. Si può decidere di avere obbligazioni perché, anche se i rendimenti sono bassi in maniera anomala, tutti le vogliono. In questo caso, si segue l’idea che quel che fa la maggioranza ha una sua misteriosa saggezza. Oppure, per decidere, si può seguire una terza via (1).

• Passaggio 1. Si vede qual è il rendimento che si ottiene indipendentemente dall’inflazione, laddove il rendimento è misurato dalle obbligazioni indicizzate, quelle che rendono l’inflazione accumulata, qualunque essa sia. Esso negli ultimi tempi è inferiore all’1%, ma dove si ha la maggiore esperienza di obbligazioni indicizzate, come in Gran Bretagna, è stato dell’1,5% negli ultimi anni e del 2,5% negli ultimi decenni. Scegliamo un rendimento reale normale dell’1,5%.

• Passaggio 2. Si vede qual è l’inflazione attesa in media da chi fa previsioni di professione. Essa è intorno al 2,5%. L’inflazione «nella testa dei mercati» è, invece, dell’1,5%, ed è pari alla differenza fra il rendimento delle obbligazioni nominali e quelle indicizzate con la stessa durata finanziaria. Scegliamo un tasso di inflazione normale del 2,5%.

• Passaggio 3. Si vede qual è il premio per il rischio, ossia quanto rendimento addizionale si chiede casomai la previsione sull’inflazione fosse sbagliata, ossia quando l’inflazione effettiva è superiore a quella stimata. Il premio in media storica è appena inferiore allo 0,5%, ed è quello che scegliamo.

Segue dai tre passaggi che il rendimento teorico dell’obbligazione nominale statunitense è del 4,5% (ossia 1,5%+2,5%+0,5%), ottenuto immaginando una crescita modesta, con un’inflazione contenuta e un premio per il rischio nella norma.

Il rendimento «giusto» (o «base») e i casi estremi

Si hanno due casi estremi da considerare, se ci si sbagliasse nello stimare il rendimento base. Quello giapponese: una crescita economica quasi nulla con deflazione, che spinge i rendimenti all’1%. Quello della ripresa: essa si assesta al 2,5% con l’inflazione che arriva al 5%; la combinazione spinge i rendimenti al 7,5%.

Nel caso giapponese, si annulla il premio per il rischio di una previsione sbagliata sull’inflazione (essa non c'è…) e si schiaccia il rendimento reale all’1% per renderlo eguale alla modesta crescita economica. Nel caso della ripresa con inflazione, si annulla il rischio di una previsione sbagliata sull’inflazione (essa è troppo alta per mantenere l’errore normale nelle stime) e si somma la maggior crescita reale (2,5%) con la maggior inflazione (5%).

Il calcolo delle probabilità

Fatto l’esercizio, si stimano le probabilità. Il rendimento del 4,5% si ottiene con una probabilità del 50% per lo scenario base e con una probabilità del 25% per gli scenari estremi (= i rendimenti normale, base, inflazione sono moltiplicati per la probabilità assegnata. Poi si sommano i tre risultati. Si ottiene il rendimento base).

Si ripete l’esercizio, questa volta senza sapere quale probabilità il mercato assegni ai tre diversi casi, quando il rendimento è, come è oggi, del 2,5%. Il vettore che assegna le probabilità ai diversi scenari e che arriva, alla fine dei calcoli, al rendimento del 2,5%, mostra come il mercato dia oggi allo «scenario giapponese» una probabilità del 70%.

(1) http://behaviouralinvesting.blogspot.com/2010/08/bond-bubble-sterile-debate-on-semantics.html