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Il gigantesco buy back

Il BTP tre anni fa aveva un rendimento del 7%, oggi ne ha uno inferiore al 2%. Esiste una spiegazione per una variazione di questo tenore del rendimento del titolo di stato decennale? Ne proponiamo una.

Il peso del debito pubblico dipende dal suo volume (espresso da d) e dal suo costo (espresso da r). Maggiore il debito e maggiore il suo costo, maggiore la combinazione di politiche fiscali – come minori uscite e/o maggiori entrate al netto del pagamento degli interessi, ossia maggiore il saldo primario – che vanno portate avanti per metterlo sotto controllo (espresso da s). In presenza di crescita (espressa da g), il debito pubblico pesa meno. In assenza di crescita pesa di più. La formula per avere sotto controllo il debito pubblico, ossia la combinazione per avere un debito costante in rapporto al PIL, è questa: s=((r-g)/(1+g))*d. L'ultimo aspetto da considerare è che il costo del debito non è eguale ai rendimenti di mercato dei titoli emessi, perché dipende dal rendimento all'emissione. Se i rendimenti richiesti salgono, non sale tutto il costo del debito, ma sale solo il costo del debito rinnovato. Tenendo a mente la formula, torniamo alla crisi del 2011 e 2012.

Il rendimento rilevante è quello dei BTP a dieci anni, perché sono questi titoli (molto liquidi) che mostrano le maggiori variazioni di prezzo al mutamento del rendimento richiesto; ciò avviene perché la cedola è fissa e quindi il rendimento può variare solo col variare del prezzo. Le variazioni di prezzo portano a guadagni o a perdite in conto capitale. Il rendimento del BTP era intorno al 5% nel 2088. Nel 2009 e 2010 scende fino al 4%. Poi nel 2011 sale fino al 7%, e, dalla metà del 2012, quando era al 6%, incomincia a scendere, a seguito, come vedremo, del LTRO, fino ai giorni nostri, quando si è sceso al 2%. Dal picco di rendimento del 2011 al rendimento corrente si è avuta una variazione del prezzo del BTP decennale nell'ordine del 30% (1).

Se il costo del debito fosse salito stabilmente al 7% e se tutto il debito fosse stato rinnovato a quel rendimento con una crescita che allora era del 3% (reale più nominale) avremmo avuto bisogno di manovre di correzione dei conti di notevole ammontare. Manovre che avrebbero depresso il PIL. Alla fine, con una crescita del PIL (reale nominale) del 1% - ossia con un PIL depresso - e con un costo del debito al 7%, avremmo avuto bisogno di un saldo del bilancio pubblico in rapporto al PIL prima di pagare gli interessi pari al 7%: ((7%-1%)/(1+1%))*120%=7%. Un 7% di saldo primario sono circa 100 miliardi di euro. Il saldo corrente è inferiore a 50 miliardi. Gli effetti politici di una manovra di questa dimensione – da condurre peraltro in tempi brevi - sono facili da immaginare.

Tenendo a mente tutto questo, proviamo a scavare nella crisi del 2011 e 2012. C'è un aspetto che non è tenuto nella debita considerazione quando si parla di quella crisi, aspetto che potremmo chiamare della “profezia che si auto invera”. Se il costo del debito sale, diventa, come abbiamo visto, più difficile metterlo sotto controllo, e ciò alimenta il “premio per il rischio” - il timore che il debito possa non essere rimborsato chiede un “premio” -, premio che fa salire il rendimento richiesto per sottoscriverlo alle aste e quindi il costo per il Tesoro. Con l'ascesa del costo del debito e con l'economia depressa, è giustificato lo scetticismo di chi chiede rendimenti alti o di chi addirittura vende il debito nonostante i rendimenti. Questa complessa meccanica consente di leggere le vicende della crisi del debito italiano del 2011 e della sua ripresa dal 2012.

Abbiamo degli attori diversi: le banche centrali, le banche, la finanza non bancaria, le famiglie. Le banche e la finanza non bancaria vanno suddivise in domestiche ed estere. Nella crisi del 2011 e 2012 sono venditrici nette di debito italiano le banche estere, mentre riduce gli acquisti la finanza non bancaria estera. Insomma, l'estero o vende oppure compra meno il debito italiano quando i rendimenti sono molto elevati, ossia quando i prezzi sono bassi. La quota del debito italiano detenuta dall'estero scende negli ultimi anni da quasi il 45% verso il 35%, mentre sale pro quota la quota detenuta dagli italiani (2),(3).

Nel 2012 scatta il Long Term Refinancing Operations (LTRO), che consente alle banche di credito ordinario di indebitarsi con la banca centrale per un certo periodo con un tasso che allora era significativamente inferiore a quello dei titoli di stato dei Paesi “messi peggio” di durata equivalente. Scattano così gli acquisti del debito pubblico italiano da parte delle banche italiane. La differenza di rendimento porta ad un guadagno di “arbitraggio” che incrementa gli utili delle banche, che, se non distribuiti in forma di dividendi, accrescono il capitale di rischio, e quindi la loro capacità di erogare credito. Le banche italiane hanno quindi guadagnato con il LTRO, e, allo stesso tempo, hanno visto crescere i prezzi delle obbligazioni che detenevano. I loro bilanci su questo fronte sono visibilmente migliorati (4), (5).

Una volta che il costo atteso del debito pubblico si comprime, il meccanismo descritto – quello della “profezia che si auto invera“ - gira al contrario. Non sono più necessarie manovre di correzione mostruose e quindi improbabili, e dunque cade il “premio per il rischio”. A quel punto l'estero – la profezia non si è più “auto inverata” - torna a comprare i titoli del Tesoro italiano. Il debito lo ha venduto – nel 2012 e 2013 - a dei prezzi di molto inferiori a quelli a cui lo ha comprato – nel 2013 e 2014. Gli operatori domestici hanno agito al contrario, perché hanno comprato a dei prezzi inferiori rispetto a quelli correnti. Possiamo così affermare che abbiamo avuto un gigantesco Buy Back. Gli italiani si sono comprati il loro debito guadagnandoci (6), (7).

Perché le banche estere hanno venduto il debito italiano – guadagnando per un certo periodo e perdendo dopo - e perché il LTRO era una manovra necessaria per ribaltare la situazione? L’Italia è una “cinghia di trasmissione” molto efficiente per guadagnare al ribasso come avvenuto nel 2011 e in parte nel 2012. Il debito pubblico italiano è, infatti, di dimensioni ragguardevoli oltre che liquido, ossia facile da scambiare. Inoltre, come vedremo, il controvalore delle vendite si può spostare negli altri paesi dell’area euro senza passare dal mercato dei cambi. Con il LTRO si rompe questo secondo meccanismo. Si abbiano due paesi, entrambi con una dinamica del debito pubblico “fuori controllo”, ossia con un debito pubblico che cresce più di quanto cresca l'economia. E si abbia la finanza che vuole uscire dal debito pubblico di questi due paesi.

Nel caso supponiamo britannico sono vendute - dalla finanza ormai diventata scettica sulle prospettive del paese - le obbligazioni emesse dal Tesoro di Sua Maestà. Il loro prezzo flette. A fronte delle obbligazioni vendute, la finanza si trova ad avere delle sterline, ma non più delle attività finanziarie emesse in sterline. Queste sterline possono essere lasciate in un conto corrente, oppure vendute sul mercato dei cambi per avere, per esempio, degli euro. In questo caso, il cambio della sterlina flette. Dunque prima flette il prezzo delle obbligazioni e poi flette il prezzo della moneta della Gran Bretagna. Se la doppia flessione è sufficiente per attrarre nuovi investitori, si ha che le le obbligazioni sono comprate di nuovo. Se non ci fosse una nuova corrente di acquisti, la banca centrale britannica potrebbe comunque comprare le obbligazioni del Tesoro. La liquidità resta “imbottigliata” nel mercato finanziario britannico e prima o poi viene impiegata. Le sterline cambiano di mano, ma restano sempre dello stesso ammontare. Come che sia, non si ha una contrazione della liquidità britannica.

Nel caso supponiamo italiano sono vendute - dalla finanza ormai diventata scettica sulle prospettive del paese - le obbligazioni emesse dal Tesoro. Il loro prezzo flette. A fronte delle obbligazioni vendute, la finanza si trova ad avere solo degli euro, ma non più delle attività finanziarie italiane emesse in euro. Questi euro possono essere venduti sul mercato dei cambi per avere, per esempio, delle sterline. Il cambio dell'euro flette. Dunque flette il prezzo delle obbligazioni e flette il prezzo della moneta europea e quindi anche dell'Italia. Se la doppia flessione è sufficiente per attrarre nuovi investitori, si ha che le le obbligazioni italiane sono comprate di nuovo. Si noti la differenza rispetto al caso britannico. Gli euro ottenuti in cambio del debito pubblico italiano possono anche non essere venduti per ottenere altre monete. Essi possono essere impiegati – senza passare dal mercato dei cambi - per comprare il debito degli altri paesi dell'area dell'euro, giudicati più attraenti. Infine, il debito pubblico italiano non può essere comprato dalla banca centrale italiana. La liquidità non resta “imbottigliata” nel mercato finanziario italiano e perciò non è detto che – come nel caso britannico - prima o poi sarà impiegata in Italia. Gli euro cambiano di mano, restano sempre dello stesso ammontare nell'Europa dell'euro, ma non necessariamente in Italia. La liquidità in Italia potrebbe perciò contrarsi.La contrazione della liquidità spinge ad offrire dei rendimenti maggiori, ossia ad alzare il costo del debito.

Ecco allora il pezzo che mancava: l'eventuale intervento in acquisto delle obbligazioni italiane da parte di un veicolo europeo come il LTRO non può “imbottigliare” la liquidità come nel caso britannico, ma la può “fornire”. Dopo il LTRO, la banca centrale ha dichiarato che avrebbe fatto di tutto (l'ormai famoso what ever it takes) per salvare l'euro, e i mercati si sono messi a comprare il debito dei Paesi “mal messi” (8),(9).

http://www.bancaditalia.it/statistiche/stat_mon_cred_fin/banc_fin/pimemf/2014/sb32_14/suppl_32_14.pdf (pagina 5)

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12284.pdf (pagina 55)

http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/commenti/1527-chi-ha-comprato-e-chi-ha-venduto-il-debito-pubblico.html

http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/ricerche/1725-il-rischio-delle-banche-italiane.html

http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/ricerche/3380-le-banche-italiane-secondo-il-fmi.html

http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/ricerche/1456-long-term-refinancing-operations-ii.html

http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/ricerche/1605-i-portafogli-delle-banche.html

http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/commenti/1195-la-caduta-dei-mercati-finanziari-in-italia.html;

http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/3834-asset-allocation-maggio-2014.html

 

Pubblicato in versione ristretta su: http://www.ilfoglio.it/articoli/v/123690/rubriche/come-si-spiega-il-balletto-dello-spread-in-italia.htm

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