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Asset Allocation - dicembre 2014

Si hanno molte spinte e contro-spinte nei mercati finanziari. Le borse dei Pesi emersi salgono e poi flettono, mentre i rendimenti dei titoli di Stato dei Paesi emersi hanno dei rendimenti molto bassi e stabili. La direzione prossima? Difficile dire, perché si hanno due andamenti inusuali e due complicazioni esterne.

1- Gli andamenti inusuali

Si sono avuti due andamenti inusuali negli ultimi anni negli Stati Uniti: gli acquisti di titoli obbligazionari da parte della banca centrale – il famigerato Quantitative Easing (il QE); e gli acquisti di azioni proprie da parte delle imprese (i buy back). La borsa statunitense è salita quando agiva il QE, ed è rimasta ferma quando non agiva – i grafici si trovano qui (1). Gli acquisti di azioni proprie è stato il motore degli acquisti di azioni – i grafici si trovano qui (2). Una volta terminato il QE e una volta che le imprese abbiano esaurito gli acquisti di azioni proprie, saremo in terra incognita. Chi subentrerà ad acquistare le azioni?

In Europa l'andamento inusuale degli ultimi anni è questo. Nel 2012 è stato rotto il meccanismo che impediva alla liquidità di fluire verso i Paesi “mal messi” - il ragionamento si trova qui (3), intanto che si riducevano i titoli di alta qualità. Il combinato effetto di questi due andamenti ha spinto a comprare i titoli del Tesoro di bassa qualità – il ragionamento si trova qui (4). I rendimenti dei titoli di Stato dei Paesi “mal messi” sono perciò scesi molto, il che ha aiutato la gestione dei debiti pubblici, nonché spinto verso gli investimenti in azioni. Queste ultime nell'Euro-area hanno un rendimento (dividendo su prezzo) di molto maggiore a quello dei titoli del Tesoro. Continuerà l'acquisto di titoli dei Pesi “mal messi”, come il BTP, intanto che i rendimenti dei titoli dei Paesi “ben messi”, come quello del Bund, resta prossimo allo zero?

La direzione prossima dei mercati sarà perciò il frutto del combinato effetto del 1) comportamento del prossimo acquirente netto di azioni statunitensi, e 2) del mantenimento di rendimenti bassi nel campo delle obbligazioni del Tesoro dell'Euro-zona. Si tenga conto che le azioni statunitensi hanno delle quotazioni elevate – i numeri si trovano qui (5). E si tenga conto che i rendimenti nell'Euro-area sono anormalmente bassi – i numeri si trovano qui (6).

2- Le complicazioni esterne

A queste complessità si aggiungano le vicende esterne: 1) la crisi russa – qui trovate un suo inquadramento (7), insieme ad una analisi della caduta del prezzo del petrolio (8), ed una sintesi grafica (9) e 2) la crisi politica in Grecia.

In Grecia, se non riescono ad eleggere entro dicembre il Presidente, debbono andare alle elezioni anticipate ed il partito favorito è Syriza – una sorta Unione delle Sinistre radicali. La quale Syriza potrebbe vincere le elezioni, prendendo più voti del partito conservatore Nea Democratia, ma non raggiungere la percentuale di voti che fa scattare il premio di maggioranza. In questo ultimo caso, il programma, dovendo essere negoziato, diventerebbe meno radicale. Syriza ha affermato che non intende uscire dall'euro, ma non è questo che intimorisce i mercati finanziari, è il suo programma a preoccupare. Vogliono sì restare nell'euro, ma, allo stesso tempo, vogliono espandere l'intervento pubblico (salario minimo, aiuti alle famiglie, eccetera). Insomma, tanta spesa pubblica e molte tasse. Anche ammettendo che Syriza non solo vinca ma anche ottenga il premio di maggioranza, si troverebbe comunque a dover rinnovare il debito pubblico in scadenza nel 2015, ciò che non potrebbe avvenire senza l'aiuto della Troika (Fondo Monetario, dalla Banca Centrale Europea, dalla Commissione Europea). In questo caso, si potrebbe attenuare la radicalità del suo programma, così come si potrebbe alimentare uno scontro politico maggiore. Una vittoria di Syriza aiuterebbe la formazione di sinistra spagnola Podemos (“si può fare”), ed anche le formazioni di destra - il Front National in Francia e la Lega in Italia. Insomma, si allargherebbero le “estreme” restringendo il consenso delle forze che governano l'Euro-area: i democristiani, i socialisti, ed i liberali. La Grecia non è che il tre per cento del PIL dell'Euro-area, ma la sua importanza oggi è nella spinta che potrebbe dare alle forze che contestano l'attuale conduzione delle cose.

Supponiamo che la crisi russa non abbia effetti importanti e nemmeno quella greca. Ossia, espelliamo dall'analisi le vicende in qualche modo esterne ai mercati finanziari maggiori. Che cosa potrebbe continuare a mantenerli al livello di oggi?

3- Del mantenimento dei livelli correnti

Come è possibile avere negli Stati Uniti dei rendimenti bassi (dei prezzi così alti) delle azioni (che invocano una elevata crescita economica) insieme a dei rendimenti bassi (dei prezzi così alti) delle obbligazioni (che invocano una modesta crescita economica)? Una spiegazione plausibile è questa (10). La crescita della produttività negli Stati Uniti da molto tempo si riversa quasi tutta nei profitti. I quali profitti crescono da decenni più di quanto sarebbero cresciuti con la ripartizione storica dei frutti del progresso tecnico con i salari. I profitti crescono molto e dunque anche il prezzo delle azioni cresce molto. Inoltre, i maggiori profitti sono scontati con dei rendimenti delle obbligazioni in discesa, fenomeno che si manifesta per la disinflazione che dura ormai da decenni. A meno che i salari tornino a crescere, e, con una maggiore dinamica salariale, torni a crescere anche l'inflazione, la quota dei profitti resterà cospicua e il fattore di sconto – il rendimento delle obbligazioni - resterà basso. Insomma, il mercato finanziario statunitense potrebbe reggere fin tanto che il mercato del lavoro resterà debole, sempre che, come si diceva all'inizio, si trovi chi riesca a sostituire le imprese nella domanda di azioni.

Se le banche di credito ordinario continueranno (come sta accadendo) a chiedere poco credito alla Banca Centrale Europea e se l'economia non darà un qualche segno significativo di vita, allora il maggior attivismo di cui si fa da tempo portatore Draghi potrebbe trarre una qualche alimentazione e viceversa. L'annuncio di un possibile intervento in acquisto di titoli del Tesoro, potrebbe, infatti, continuare a tenere i loro prezzi alti (i loro rendimenti bassi).

http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/3920-vivisezione-del-quantitative-easing.html

http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/3901-asset-allocation-luglio-2014.html

http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/4011-il-gigantesco-buy-back.html

http://www.scmsim.it/web/blog/il-paradosso-dei-rating

http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/4000-asset-allocation-novembre-2014.html

http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/ricerche/3859-i-rendimenti-nell-euro-area.html

http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/4016-valute-di-riserva.html

http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/4018-la-caduta-del-petrolio.html

http://www.scmsim.it/web/blog/la-crisi-russa

http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/4000-asset-allocation-novembre-2014.html

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