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I nodi del 2015 - Figaro qua Figaro là

Tutti (non proprio tutti) a volere ed anche subito (come Figaro) il Quantitive Easing nell'Euro-zona. Perché? Si afferma che il Quantitative Easing statunitense e britannico hanno funzionato, perché hanno contribuito al rilancio dell'economia. L'acquisto di titoli del Tesoro ha, infatti, finanziato con un costo risibile l'espansione fiscale, intanto che l'acquisto delle obbligazioni private ha schiacciato il costo del capitale per le imprese e il costo dei mutui per le famiglie. Epperò …

Vi sono delle differenze notevoli fra i Paesi anglosassoni e quelli dell'Euro-area, differenze che dovrebbero raffreddare l'entusiasmo crescente per il Quantitative Easing nell'Euro-zona. Tralasciando l'aspetto - non proprio secondario - che per poter avere una politica fiscale in comune finanziata dalla Banca Centrale Europea si debbono prima avere i bilanci nazionali in pareggio – il punto è discusso qui (1), si ha anche una differenza fondamentale sul lato delle famiglie e delle imprese (2).

Nell'Euro-zona le attività mobiliari delle famiglie sono maggiori del loro debito. I tassi ufficiali più bassi, che si traducono in tassi sui depositi bancari più bassi, possono perciò ridurre la spesa totale delle famiglie - il contrario di ciò che accade negli Stati Uniti e nel Regno Unito, dove le famiglie hanno un debito maggiore delle attività finanziarie detenute. Inoltre, le famiglie della zona euro detengono meno azioni in rapporto al reddito delle famiglie americane, perciò non si dovrebbe avere una crescita significativa dei consumi se i prezzi delle azioni salgono, come, invece, in parte, avviene negli Stati Uniti. Passando al lato dei mutui ipotecari si hanno ancora delle differenze. Il peso del collaterale sul finanziamento immobiliare è inferiore a quello degli Stati Uniti. Una crescita dei prezzi degli immobili accresce perciò la quota richiesta a garanzia dalle banche per comprare una casa e dunque incentiva le famiglie a risparmiare (3). Le imprese, infine, si finanziano, a differenza di quanto avviene nei Paesi anglosassoni, più con il credito bancario che con l'emissione di obbligazioni.

Insomma, non si vede quale possa essere l'effetto positivo e immediato del Quantitative Easing nell'Euro-zona né sul fronte del finanziamento dei debiti pubblici, né sul fronte dell'allentamento dei vincoli vincoli finanziari alle famiglie ed alle imprese. Forse andrebbero esplorati altri percorsi (4).

1 – Un'area economica è “ottimale” se, avendo la stessa moneta: 1) ha un mercato dei prodotti comune; 2) ha un mercato dei capitali comune; 3) ha un mercato del lavoro comune; 4) ha un bilancio fiscale comune. L'euro area soddisfa i requisiti 1) e 2). Non soddisfa, in tutto o in parte, i requisiti 3) e 4). Prendiamo gli Stati Uniti relativamente al punto 3). Se non c'è lavoro nell'area occidentale, la gente va in quella orientale. Relativamente al punto 4), se l'area occidentale è mal messa, ecco che il bilancio federale, che incassa imposte da entrambe le aree, ma, nell'esempio, ne incassa di più dalla parte orientale, trasferisce i fondi verso l'area occidentale. Attenzione, i bilanci statali statunitensi non possono andare in deficit, se non per spese definite come quelle per infrastrutture, e quindi possono emettere solo dei “project bonds”, e perciò solo quello federale ha questa facoltà. Gli stati non possono andare genericamente in deficit – possono sempre alzare le spese se alzano le imposte -, perché altrimenti sarebbero tentati dal farlo, contando che, alla fine, il loro debito statale sarà salvato da quello federale. La prima differenza dell'euro area con gli Stati Uniti è che, se il Portogallo va male e l'Olanda va bene, è difficile che i lusitani si trasferiscano in massa – per problemi di lingua e di abitudini - nei Paesi Bassi. La seconda differenza è che i bilanci statali dei Paesi dell'euro-area possono andare in deficit, sebbene entro i vincoli (più o meno disattesi) di Maastricht (il famigerato deficit del 3% del PIL, e l'altrettanto famigerato tetto del debito del 60% sul PIL). Non esiste, infatti, nell'euro-area un governo centrale che copra – raccogliendo le imposte da tutti e in caso di crisi di più da alcuni - i deficit degli stati membri. La Germania (con i Paesi detti “virtuosi”) non garantisce il debito degli altri Paesi. E dunque, quando i Paesi si indebitano troppo, senza dar mostra di poter ripagare il debito cumulato, ecco che l'euro- area conta che i mercati finanziari li “puniscano”, ossia che chiedano un “premio per il rischio”. L'euro-area funziona se i mercati finanziari puniscono le “cicale”, premiando chi è “formica”, ma questo non è avvenuto sempre. Per anni la Grecia ha, infatti, pagato sul proprio debito pubblico un rendimento di poco superiore a quello tedesco. Perciò nella costruzione dell'euro-area si ha un mercato comune dei prodotti, dei capitali, ma si ha un modesto mercato del lavoro omogeneo, e non si ha – forse un giorno, quando tutti gli Stati dell'euro area avranno il bilancio in pareggio con esenzioni definite per l'emissione di obbligazioni come avviene negli Stati Uniti - un sistema di trasferimenti federale di tipo “automatico”. I trasferimenti che si sono avuti negli ultimi tempi con il “Fondo Salva Stati” sono stati, infatti, tutti oggetto di un lungo negoziato. Possiamo perciò immaginare l'euro-area come un'area economica parzialmente ottimale.

2 - http://www.voxeu.org/article/combatting-eurozone-deflation-qe-people

3 - Secondo il Fondo Monetario Internazionale esistono due mercati immobiliari. Immaginiamo il modello limite di un mercato immobiliare “modernissimo”. 1. Per comprare casa non si anticipa nulla del prezzo dell’immobile. 2. Il mutuo dura molti decenni. (In questo modo le famiglie possono indebitarsi molto e il peso delle rate sul debito e degli interessi pesano poco sul reddito). 3. Se il prezzo dell’immobile sale, le famiglie possono indebitarsi, portando a garanzia l’immobile, che ha ora un prezzo maggiore. (Per esempio, se il prezzo dell’immobile è salito da 100 a 150 uno può indebitarsi per 50). 4. Sul nuovo debito si debbono pagare gli interessi, e quindi è necessario che le famiglie pensino di guadagnare di più in futuro. 5. Un mercato secondario sviluppato. (Se si vendono delle obbligazioni con dentro molti mutui il rischio di prestare denaro ad una singola famiglia scende e di conseguenza scende il tasso. Quindi si possono erogare mutui a dei tassi inferiori, ampliando il mercato). Immaginiamo ora il modello limite di un mercato immobiliare “antichissimo”. 1. Per comprare casa si deve anticipare una parte cospicua del prezzo dell’immobile. 2. Il mutuo dura pochi anni. (In questo modo le famiglie non possono indebitarsi molto e il peso delle rate sul debito e gli interessi pesano moltissimo sul reddito). 3. Se il prezzo dell’immobile sale, le famiglie non possono indebitarsi, portando a garanzia l’immobile, che ha ora un prezzo maggiore. 3. Assenza di un mercato secondario. Il Fondo Monetario Internazionale costruisce un indice per classificare il livello dello sviluppo del mercato immobiliare, il “Mortgage Market Index”. Esso varia dal modernissimo, con un valore pari a 100, all’antichissimo, con un valore pari a 0. Gli Stati Uniti hanno un indice di 98. L’Italia di 26. Disponendo i paesi secondo l’indice di cui sopra sull’asse verticale, e disponendo il debito immobiliare dei paesi stessi sull’asse orizzontale, ne viene fuori una relazione statistica esplicita: tanto più moderno è il lato finanziario del mercato immobiliare, tanto maggiore è il debito immobiliare delle famiglie. Facendo altri complicati conti, si vede che tanto più è moderno il lato finanziario del mercato immobiliare tanto maggiore è la propensione a trasformare in consumi la variazione dei prezzi degli immobili.

4 - http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/4008-euro-dubbi-il-piano-di-juncker.html; http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/commenti/4013-per-migliorare-il-qe-e-completare-il-piano-juncker-%E2%80%93-una-proposta-del-centro-einaudi.html

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