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I nodi del 2015 - Le azioni statunitensi

Si sono avuti due andamenti inusuali negli ultimi anni negli Stati Uniti: gli acquisti di titoli obbligazionari da parte della banca centrale – il famigerato Quantitative Easing (il QE); e gli acquisti di azioni proprie da parte delle imprese (i buy back). La borsa statunitense è salita quando agiva il QE, ed è rimasta ferma quando non agiva – i grafici si trovano qui (1). Gli acquisti di azioni proprie è stato il motore degli acquisti di azioni – i grafici si trovano qui (2). Una volta terminato il QE e una volta che le imprese abbiano esaurito gli acquisti di azioni proprie, saremo in terra incognita. Chi subentrerà ad acquistare le azioni che non sono buon mercato?

Come è possibile avere negli Stati Uniti dei rendimenti bassi (dei prezzi alti) delle azioni (che invocano una elevata crescita economica) insieme a dei rendimenti bassi (dei prezzi alti) delle obbligazioni (che invocano una modesta crescita economica)?

Il rendimento delle azioni si calcola a partire dagli utili, tralasciando i dividendi. Si assume, infatti, di essere indifferenti alla ripartizione degli utili, ossia se sono distribuiti o meno, dal momento che la parte non distribuita va ad accrescere il patrimonio netto. Inoltre, si prende la media degli utili degli ultimi dieci anni. Il rendimento delle azioni è quindi eguale all'utile degli ultimi anni diviso per il prezzo corrente – il 3,8 per cento. Il”premio per il rischio” - il maggior rendimento richiesto alle azioni per coprire il loro rischio - ruota intorno al 1,4 per cento, ossia il 3,8 per cento meno il 2,4 per cento, che è il rendimento (cedola su prezzo) delle obbligazioni decennali.

Rispetto alle altre due crisi famose – riportate nella seconda e nella terza colonna – siamo meglio messi. Allora il premio per il rischio era addirittura negativo. Chiediamoci che cosa succede se il premio per il rischio odierno viene confrontato non con le due succitate grandi crisi, ma con una media storica piuttosto lunga, superiore ai cento anni – la colonna a destra. Il premio per il rischio corrente e storico sono curiosamente eguali, ma per ragioni diverse.

Le obbligazioni in media storica hanno reso molto più – il 4,6 per cento. Ergo per avere un premio per il rischio positivo, il rendimento delle azioni doveva essere più alto, e, infatti, era intorno al 6 per cento. Per tornare ad avere istantaneamente un rendimento di questo tenore, o gli utili salgono molto a parità di prezzo, o i prezzi cedono molto a parità di utili. Oppure una combinazione dei due andamenti – gli utili salgono nel tempo mentre i prezzi sono cedenti sempre nel tempo. Anche i rendimenti delle obbligazioni decennali in circolazione, per tornare alla media storica, hanno bisogno di una flessione dei prezzi robusta.

Se pensiamo che alla fine i mercati siano spinti verso la media storica, ossia se pensiamo che sia in azione più o meno marcata una “regressione verso la media”, allora i mercati finanziari degli Stati Uniti sono oggigiorno in un equilibrio precario. Un equilibrio “precario”, ma non ancora “pericoloso” come era quello delle due succitate grandi crisi.

 

1929

1999

2014

Media 1881-2014

Utile su Prezzo

3,1%

2,3%

3,8%

6,0%

Cedola su Prezzo

3,4%

6,3%

2,4%

4,6%

Premio Rischio

-0,3%

-4%

1,4%

1,4%

Si ha chi la pensa diversamente, ossia si ha chi sostiene che siamo in una situazione anomala. Trattandosi di una anomalia “di lunga durata”, non si vede perché si dovrebbe “regredire verso la media”. La crescita della produttività negli Stati Uniti da molto tempo, infatti, si riversa quasi tutta nei profitti. I quali profitti crescono da decenni più di quanto sarebbero cresciuti con la ripartizione storica dei frutti del progresso tecnico con i salari. I profitti crescono perciò molto e dunque anche il prezzo delle azioni cresce molto. Inoltre, i maggiori profitti sono scontati con dei rendimenti delle obbligazioni in discesa, fenomeno che si manifesta per la disinflazione che dura ormai da decenni. A meno che i salari tornino a crescere, e, con una maggiore dinamica salariale, torni a crescere anche l'inflazione, la quota dei profitti resterà cospicua e il fattore di sconto – il rendimento delle obbligazioni - resterà basso. Insomma, il mercato finanziario statunitense potrebbe reggere fin tanto che il mercato del lavoro resterà debole.

Si noti la differenza fra gli andamenti degli utili negli Stati Uniti e nell'Euro-zona. Dal 1969 al 2009 gli andamenti sono pressochè identici, e poi molto divaricati. Chi è l'"anomalo"?

 

Utili di mezzo secolo

 

(1) http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/3920-vivisezione-del-quantitative-easing.html

(2) http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/3901-asset-allocation-luglio-2014.html

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