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Asset Allocation - novembre 2017

Da ormai molto tempo non riusciamo a cambiare la nostra tesi: il rendimento delle obbligazioni è basso come non mai. Questa anomalia nel mondo del reddito fisso, che i più pensano si manterrà, spinge a comprare le azioni, che stanno entrando (Europa) o sono entrate (Stati Uniti) nell'area della “bolla”. Quest'ultima potrebbe non “sgonfiarsi” per qualche tempo.

1 – Siamo in una nuova combinazione per cui ci si sposta (al margine) dalle attività ormai carissime (le obbligazioni) verso quelle che stanno diventando molto care (le azioni). Questa combinazione favorevole alle azioni potrebbe essere messa in discussione se i rendimenti delle obbligazioni, con la fine della grande recessione, salissero, così tornando sulle medie storiche, che ruotano intorno al tre quattro per cento. A quel punto le obbligazioni renderebbero più delle azioni. Queste ultime - per restare attraenti - dovrebbero mostrare una crescita robusta del dividendo, vale a dire dovrebbero mostrare, per reggere il confronto con le obbligazioni che sono tornate attraenti, una crescita robusta dei profitti, ciò che, dopo anni di ripresa, non è un obiettivo facile da perseguire. Un ritorno verso i rendimenti storici delle obbligazioni però non si intravvede, e dunque i mercati delle azioni continuano a salire.

2 - Si hanno due interpretazioni che militano a favore della continuazione della politica monetaria che contribuirà a tenere i tassi e rendimenti bassi, quella della “stagnazione secolare” e quella della “risposta inadeguata” (1). Se le cose andranno così, allora assisteremo al consolidamento della “bolla” nel campo delle azioni. Dal momento che né le migrazioni, né il terrorismo, né le rivolte possono farle deragliare (2), ossia dal momento che possono salire o scendere solo per dinamiche interne, se queste per ora non mostrano segni di capovolgimento, ecco che la tendenza maggiore - le azioni in acquisto per effetto dei tassi e dei rendimenti bassi potrebbe continuare.

3 – Numeri a supporto delle tesi esposte. l primo grafico mostra l'andamento del margine operativo loro delle imprese statunitensi, che è piatto dal 2013, mentre i prezzi salgono. Il secondo grafico mostra il PIL nominale tedesco in rapporto al rendimento del titolo decennale del Tesoro. Il rendimento del decennale dovrebbe muoversi come l'andamento del PIL nominale. Come si vede, invece, il rendimento del Bund è, negli ultimi tempi, ben al di sotto l'andamento del PIL nominale tedesco. Il terzo grafico mostra il rapporto fra Prezzi e Utili – questi ultimi misurati come media mobile decennale al netto dell'inflazione - negli Stati Uniti che è vicino al livello del 1929 e del 2000. Il quarto grafico, infine, mostra come le azioni europee – misurate con lo stesso criterio di quelle statunitensi - siano meno care. 

4 - Nota tecnica. Stiamo entrando o siamo entrati in “bolla” nel caso delle azioni. Che cosa è una bolla? Un livello dei prezzi che non ha giustificazione negli andamenti delle imprese quotate, che è come dire che si hanno dei prezzi troppo alti in rapporto agli utili che si potranno realizzare in un arco temporale credibile. Se i prezzi delle bolle sono irrazionali, perché si formano? Per la combinazione di una storia vera - una narrazione – per esempio, la bolla della tecnologia del 2000 ha, alla fine, cambiato il mondo - con l'idea – la scommessa - che si riuscirà a vendere le azioni a dei prezzi maggiori a chi arriva per ultimo.

Un mercato si definisce “completo” se sono possibili tutte le operazioni. Quelle a pronti, come comprare le uova, quelle a termine, come accendere un contratto future, quelle condizionate, come incassare l’assicurazione quando si manifesta l’evento definito dal contratto. Fra le operazioni attuabili, se si vuole un mercato completo, vi sono quelle che scommettono che le cose possano prendere una piega negativa.

Se penso che la società X abbia un prezzo assurdo, vendo la sua azione “allo scoperto”, ossia mi faccio prestare il titolo di X e lo vendo. Quando è caduto il prezzo, lo ricompro e rendo il titolo. Se i prezzi sono assurdi ed allo stesso tempo sono possibili le vendite scoperte, i prezzi assurdi non dovrebbero manifestarsi. Se la crescita dei prezzi delle azioni tecnologiche fino al 2000 era assurda, perché mai non sono entrati in pista i venditori allo scoperto. Supponiamo che la azione della società X abbia un prezzo di 10 euro. Abbiamo chi pensa che sia una grande impresa e chi pensa che sia un bidone. Chi pensa che sia una grande impresa compra, ma la società fallisce, e quindi perde 10 euro. Se invece ha ragione e sale fino a 100 euro, guadagna ben 90 euro. Chi pensa che la società X sia un bidone vende allo scoperto. Se ha ragione e la società fallisce, guadagna 10 euro. Se invece si sbaglia, e la società sale fino a 100 euro, perde ben 90 euro. I risultati sono diseguali. Chi compra e basta, chi è “lungo”, può perdere al massimo quel che investe, 10 euro, ma può guadagnare molto, 90 euro. Chi vende allo scoperto, chi è “corto”, può perdere molto più di quello che investe, 90 euro, ma può guadagnare, se ha ragione, 10 euro. Lo spettro dei risultati non è proprio un incentivo a vendere allo scoperto.

Per questa ragione i venditori allo scoperto non sono importanti quando i mercati salgono, e quindi non possono diventarne “i pompieri”. Solo quando i mercati stanno precipitando la probabilità di guadagnare vendendo allo scoperto aumenta molto. I venditori scoperti allora si fanno coraggio, diventano molti e quindi importanti. In conclusione, i mercati non sono completi, perché, salvo quando precipitano, le vendite scoperte sono troppo rischiose. I mercati non hanno quindi un meccanismo tutto interno che impedisca la crescita irragionevole dei prezzi. Però, quando i prezzi precipitano, precipitano “a piombo”.

In un mercato in bolla, da un certo punto in poi, gli scettici venderanno le loro azioni agli ottimisti. Successivamente, gli investitori dormienti, vedendo i prezzi salire molto, entreranno nel mercato. Si hanno così sia gli ottimisti della prima ondata, sia gli ottimisti – gli ex dormienti - della seconda ondata. Gli scettici, quelli che hanno venduto per primi, una volta che abbiano venduto i loro titoli, non possono fare nulla, se non aspettare e vedere come va a finire. Se, invece, ci fossero molte vendite allo scoperto, ecco che gli scettici sarebbero sempre presenti nel mercato. Essi frenerebbero con le loro vendite la crescita dei prezzi, e quindi la bolla. La bolla, invece, continua in assenza di vendite scoperte, fino a quando, non arrivando la terza ondata di ottimisti, ossia arrivando il vuoto di domanda, tutto cade. E qui tornano gli “scopertisti”. Se il meccanismo non fosse questo, non avremmo un andamento sempre simile delle bolle: un'ascesa veloce che dura molto, ed una caduta repentina in poco tempo. La costanza della forma delle bolle trova una spiegazione nel meccanismo descritto (3). 

1 - http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/4660-ifigenia-fra-bolle-e-stagnazione.html.

2 - http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/4765-migranti,-terrorismo,-sommosse.html

3 - http://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/ricerche/4184-sotto-l%E2%80%99ombrellone-le-bolle.htmlhttp://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/1734-tassonomia-delle-bolle.html

 

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