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Il cambio del dollaro

Sapere se una moneta è sopravalutata o sottovalutata è esercizio dei più difficili, se non impossibile. Qual è il cambio “giusto” del dollaro ? 1,1, come era una volta, 1,4, come è oggi, 1,6, come potrebbe essere domani ? Quasi sempre si parla dei cambi avendo in mente l’economia reale. Il ragionamento, già difficile se non impossibile, si complica e molto se vogliamo tener conto anche di quella finanziaria.


Non bisogna quindi fidarsi di chi dice quale è il cambio giusto. La cosa migliore è accontentarsi di una discussione sulla direzione di lungo termine, il dollaro si riprenderà, oppure scenderà.


Volendo si può leggere uno studio del Tesoro degli Stati Uniti, “Equilibrium Exchange Rate Models and Misalignments”, Occasional Papers, marzo 2007, che si dilunga su l’argomento, per mostrare come si possa giungere alle conclusioni più diverse, anche solo usando una variabile al posto di un’altra. Per esempio, se aggiustiamo il cambio del dollaro tenendo conto del diverso andamento della produttività del lavoro, abbiamo certi numeri ed il dollaro è sottovalutato. Se, invece, lo aggiustiamo tenendo conto delle differenze di inflazione, ne abbiamo un altro ed il dollaro è intorno al cambio di equilibrio. E così via.

 

La bilancia commerciale degli Stati Uniti registra da molti anni un deficit abbastanza stabile con l’Europa ed il Giappone. Il cambio del dollaro, in caduta verso l’euro da cinque anni, avrebbe dovuto aiutare le esportazioni americane, ed invece niente. Il cambio del dollaro è, al contrario, stabile verso lo yen. Il cambio del dollaro non altera quindi la forza relativa delle merci (si noti “merci”, poi arriva la finanza) scambiate fra paesi sviluppati. Conclusione rozza, ma, per ora, accettabile. La bilancia commerciale degli Stati Uniti registra un deficit non solo elevato ma anche crescente nei confronti dei paesi asiatici, soprattutto verso la Cina. I paesi asiatici esportano i Cina i beni intermedi, che i cinesi prima assemblano e poi esportano negli Stati Uniti. Se e quanto il cambio del yuan sia sottovalutato è un argomento molto complicato. Per ora possiamo dire che, se i paesi asiatici esportano così facilmente, allora il cambio del dollaro verso questi ultimi è in qualche misura sopravalutato. Fermiamoci a fare il punto. Si tenga conto che per molti paesi asiatici il cambio del dollaro è mantenuto fisso con gli interventi della banca centrale (il “peg”, dell’Asia manifatturiera). Il Giappone, invece, non ha il cambio fissato. Ma il dollaro non ha lo stesso un movimento libero verso lo yen. I giapponesi, in parte con gli interventi diretti sul mercato dei cambi fino al 2004, in parte con la politica dei tassi minimi, che spinge a vendere yen per comprare attività estere che rendono di più, tengono più o meno stabile lo yen verso il dollaro.


Il dollaro fluttua liberamente solo verso l’euro, ossia solo in Europa non vi è un intervento pubblico sul mercato dei cambi.


La bilancia commerciale degli Stati Uniti registra un deficit crescente nei confronti dei paesi petroliferi. La ragione è la crescita del prezzo di tutte le materie prime. Su questo si rimanda alla nota del 13 settembre, quella sul petrolio. I paesi petroliferi quasi sempre tengono fisso (il “peg” petrolifero) il cambio verso il dollaro.

Insomma, nel mondo, verso il dollaro, fluttuano l’euro, il franco svizzero, la sterlina, ecc, ossia le divise dell’occidente, mentre tutto il resto è fisso. In breve, nel caso dei cambi, abbiamo il mercato in occidente e l’intervento pubblico dalle altre parti. Questo fatto spiega perché le tensioni, in un mondo dove tutto è fisso tranne la moneta europea, si scaricano l’euro.


Se tutti i paesi in via di sviluppo (manifatturieri e petroliferi) hanno una bilancia commerciale attiva verso gli Stati Uniti, come fanno a mantenere il cambio fisso ? Se esportano più di quanto importano, allora gli esportatori di questi paesi avranno più dollari da vendere di quanti dollari gli importatori di questi paesi vorranno comprare. L’eccedenza di dollari farebbe quindi cadere il cambio del dollaro. Ecco allora che le banche centrali dei paesi in crescita comprano i dollari in eccesso. Vendono la propria moneta contro dollari. Per evitare che via sia alla fine troppa moneta in circolazione vendono delle obbligazioni nella propria valuta e ritirano i dollari dal sistema. In questo modo aumentano le riserve in dollari dei paesi in via di sviluppo, fossero manifatturieri, fossero petroliferi. Le riserve in dollari delle banche centrali sono reinvestite in titoli di stato, in obbligazioni private statunitensi. Gli acquisti sono fatti in maniera diretta, ed allora sono registrati presso la Federal Reserve a New York, oppure (o anche) in maniera indiretta, attraverso le banche private europee, e quindi sono registrati come movimento di capitali europeo.


Il deficit commerciale degli Stati Uniti è finanziato dai paesi in via di sviluppo. I paesi in via di sviluppo (PVS) sono diventati creditori degli Stati Uniti. Torniamo all’euro. Se i PVS sono pieni di dollari, prima o poi essi ne vorranno meno, allo scopo di spalmare il rischio. Che cosa possono fare ? Comprare euro, che è la moneta di un’economia grande come quella degli Stati Uniti e con un mercato delle obbligazioni altrettanto liquido. (Potrebbero comprare anche sterline, yen, oro, ecc, ma l’euro è molto solido e molto liquido).


L’euro sale con una forza che si spiega a partire dalla diversificazione delle riserve, enormi e crescenti, dei PVS. Una variazione all’ingiù dei tassi di interesse, come in molti chiedono per fermare la corsa dell’euro, può fare molto poco. Farebbe qualche cosa se il mercato dei cambi fosse mosso dai differenziali di interesse, non se è mosso dalla diversificazione delle riserve.


Dunque il dollaro è strutturalmente debole. Va evitato. Per la stessa ragione l’euro va cercato. Ma se un europeo non ha dollari, con l’euro guadagna solo gli interessi, non guadagna sui cambi. Dove stanno allora i guadagni nel mondo dei cambi, sempre per un europeo? Secondo Occam essi arriveranno quando i PVS incominceranno a comprare anche lo yen per diversificare le proprie riserve. Per ora, purtroppo, non si vede un segnale.

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