Rating e CDS

I CDS (Credit Default Swaps) rappresentano il prezzo che si deve pagare per coprirsi dal rischio di fallimento di un emittente. Attualmente per la Grecia si registrano valori del CDS a 5 anni (arco temporale di riferimento più utilizzato) intorno a 5.700 punti. Ciò significa che ci vogliono € 5.700 per coprire € 10.000 investiti in obbligazioni governative greche a 5 anni. Convenzionalmente, si ritiene che un emittente governativo fallito rimborsi il 40% del debito da cui si ricava, con formule piuttosto complesse, che la probabilità di fallimento della Grecia incorporata negli attuali valori dei CDS è prossima al 100%. Veniamo al rating, vale a dire il voto che la triplice (Standard&Poors, Moody’s e Fitch, a cui si è aggiunta la cinese Dagong) assegna ai singoli emittenti in base a sofisticati (e a volte anacronistici) calcoli sulla solidità finanziaria a breve e lungo temine.

Lo scopo di questa riflessione è l’incrocio tra queste due variabili per tentare di anticipare l’una con l’altra o viceversa e, in seconda battuta, provare a ragionare sulla direzione complessiva del movimento delle stesse. Per fare questo utilizziamo un grafico a punti ed una curva interpolante: gli emittenti sopra la curva devono migliorare la loro qualità finanziaria per evitare la riduzione del rating (spostamento verso destra) implicito nel valore del CDS corrente; viceversa, i paesi sotto la curva dovrebbero incorporare un miglioramento del rating (spostamento verso sinistra).

La correlazione tra i paesi è, giustamente, molto elevata al punto che teoricamente tutti i paesi dovrebbero tendenzialmente trovarsi esattamente sulla curva, grazie ad una perfetta coincidenza tra il rischio emittente e il rating delle agenzie. La dinamicità delle variabili impedisce il raggiungimento di questo punto di equilibrio ma ci dice alcune cose sulla direzione del movimento.

Ad oggi, l’indicazione più importante che emerge è l’elevata probabilità di declassamento del Belgio in tempi anche brevi e probabilmente per più di uno scalino di riduzione: il grafico dice che il rating dovrebbe passare dall’attuale AA+ ad AA-, peraltro non rivisto da più di dieci anni. L’Italia è sotto sforzo e può mantenere il livello recentemente attribuito (A) mantenendo un valore di CDS sotto i 350 punti base. Nel mondo affollato delle triple A, la Francia è ancora sotto i 150 punti base oltre i quali potrebbe rischiare la perdita di uno scalino di rating. I valori dei CDS della Germania, insieme a Finlandia e Regno Unito, incorporano l’eventualità della ritorno al marco e alla marka, accompagnato da una forte rivalutazione della sterlina.

Resta da ragionare sullo spostamento della curva. Un confronto con i valori più tranquilli di inizio 2010 dice che più la curva è bassa, piatta e corta, più le condizioni sono buone. In questi due anni e mezzo la curva si è alzata, irripidita e allungata. Un ulteriore movimento in questa direzione potrebbe sottoporre tutti ad una tensione non sostenibile con la rottura finale e l’uscita di alcune componenti. La direzione indicata dal Belgio (e, in via prospettica, forse dalla Danimarca a causa delle difficoltà specifiche di quel sistema bancario) sembra sfatare l’idea di una separazione geografica precisa (ad es. Nord-Sud) ma prospettare maggiormente uno scenario negativo di frantumazione disordinata e imprevedibile. Questo grafico segnala, quindi, che la variabile “coesione” diventa particolarmente importante.