Asset Allocation - maggio 2019

Per quel che riguarda le obbligazioni: non si ha evidenza di una tendenza al ribasso dei prezzi, ossia al rialzo dei rendimenti, nonostante il loro livello sia ancora anormalmente basso. Per quel che riguarda le azioni: nella prima metà dello scorso anno si è avuta una combinazione al rialzo con gli utili in ripresa scontati con dei rendimenti bassi. La combinazione opposta – quindi al ribasso - si è avuta nella seconda metà dello scorso anno – con gli utili in frenata scontati con l'attesa di rendimenti in ascesa. Nei primi mesi di quest'anno si è avuto un rialzo dei mercati delle azioni trainato dall'attesa di rendimenti che resteranno bassi a lungo con utili più o meno invariati. Da qui in poi quale combinazione prevarrà? Ad oggi manca una chiara tendenza dell'economia finanziaria cui si aggiungono i nodi ancora da sciogliere di quella reale. A questa mancanza di chiarezza in campo economico vanno aggiunti i nodi in campo politico. Dei nodi sia interni ai Paesi – come il Populismo – sia internazionali – come la riemersione delle Autocrazie. Il detto: “For every complex problem, there is an answer that is clear, simple, and … wrong” è perciò oggi più vero di quanto non lo sia di solito. Da cui segue l'invito di questa Asset Allocation: non correre velocemente a una qualche conclusione nella formazione dei portafogli.

§ 1 – L'economia finanziaria

Nel campo delle obbligazioni siamo tornati al 2015 – 2016, quando esplosero i rendimenti negativi. Si hanno oggi non poche obbligazioni che erogano un interesse negativo, che è come dire che alla scadenza ricevo meno denaro di quanto avevo dato. I rendimenti negativi non si hanno negli Stati Uniti, dove, invece, abbiamo una curva dei rendimenti “piatta”.

Quando la curva è piatta – ossia quando il tasso trimestrale è eguale al rendimento decennale – il mercato anticipa una recessione, perché prevale il punto di vista che i tassi a breve non saliranno, mentre quelli a lunga oggi bassi già riflettono un'economia “moscia”. La capacità previsiva - ossia la capacità di anticipare l'andamento futuro - della curva dei rendimenti è storicamente robusta, a condizione però che persista, ciò che per ora non è accaduto.

Perché i tassi e i rendimenti sono così bassi? Si hanno due scuole di pensiero. La prima sostiene che i tassi e i rendimenti non torneranno al livello storico per effetto della così detta “stagnazione secolare” - i.e. una combinazione di crescita modesta e di demografia dove prevalgono gli anziani. La seconda sostiene – tralasciamo le ragioni di questo comportamento - che le banche centrali hanno alzato poco i tassi quando c'era ripresa e li hanno abbassati molto quando non c'era. Questa asimmetria altera i comportamenti dei mercati. Una volta che si sia accumulato molto debito – sia privato sia pubblico - con dei tassi e dei rendimenti compressi, diventa difficile per le banche centrali alzare i tassi, perché metterebbero in crisi il sistema. Gli operatori, come conseguenza, scommettono che questi rialzi, se ci saranno, saranno contenuti.

Se l'andamento del reddito fisso è questo – i.e. i rendimenti resteranno compressi - proviamo a immaginare quale sarà l'andamento delle azioni. Il prezzo delle azioni ruota intorno a dei comportamenti catturati dall'espressione “U/i” - i.e. gli utili attesi scontati per il rendimento delle obbligazioni. Dovremmo oggi avere le azioni quantomeno ferme con utili piatti se non in ascesa per la stabilità del denominatore. Allo stato, le previsioni mostrano degli utili in ascesa o piatti. Un caveat: i risultati effettivi degli utili differiscono quasi sempre ed anche molto dall'intervallo iniziale delle previsioni.

Se il mercato del reddito fisso ha ragione – i.e. la sua previsione di un futuro di modesta crescita se non di stagnazione, è corretta - quale sarà mai la combinazione di politica economica – i.e. la combinazione di politiche monetarie e fiscali? Con i tassi a questi livelli è difficile che un loro ulteriore ribasso possa riesumare la crescita in caso di crisi. Segue che non resta per governare gli andamenti dei mercati che la politica fiscale, che, frenata negli Stati Uniti dopo che l'economia si era ripresa e congelata in Europa per tutto il periodo di crisi, potrebbe riapparire come “la” soluzione, se non ottimale quanto meno come l'unica praticabile. Con tutti i problemi che questo “ritorno” solleverebbe.

Per approfondire:

https://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/5105-asset-allocation-aprile-2020.html;

https://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/asset-allocation/5084-asset-allocation-marzo-2019.html

§ 2 – L'economia reale (e la politica nel Bel Paese)

Il passaggio dall'economia detta “fordista” – i.e. le grandi concentrazioni nelle fabbriche frutto della seconda rivoluzione industriale con una distribuzione abbastanza egualitaria del reddito, a quella detta della “conoscenza” – i.e. non si hanno le grandi concentrazione nelle fabbriche ma in alcuni agglomerati urbani con una distribuzione poco egualitaria del reddito, sembra essere il nodo per comprendere quel che sta accadendo. Nel caso dell'economia della “conoscenza” si ha uno scivolamento verso il basso – i.e. minori opportunità di ascesa sociale, e un tenore di vita inferiore della classe media con minori competenze.

Questa decadenza della classe media “debole” può essere frenata mantenendo intatte le caratteristiche dinamiche - la famigerata “distruzione creatrice” - del capitalismo? E come? Gli elettori “decisivi” votano per i partiti e per le politiche che promuovono i settori avanzati, i quali, a loro volta, possono finanziare – attraverso il sistema fiscale - chi, appartenendo ai settori arretrati, si trova in condizioni di disagio. Dal che si arguisce che l'essenza della democrazia dei Paesi economicamente avanzati non è l'uguaglianza, ma il progresso della classe media forte, che redistribuisce per ridurre la diseguaglianza.

Possiamo a sostenere che il bivio che ha davanti il Bel Paese abbia una chiave di lettura anche in quanto appena detto. Non si può escludere che dopo le elezioni europee - in presenza di una ulteriore caduta dei consensi del M5S e di una ulteriore ascesa della Lega a danno sia dell'alleato di governo sia della coalizione di Centro-destra, si possa andare verso le elezioni politiche anticipate. Elezioni chieste dalla Lega come suggello della propria ascesa. Né si può escludere che l'esito elettorale – una rotta la coalizione entro il governo - possa alimentare una spinta verso una doppia aggregazione – verso un nuovo “bipolarismo”: un Centro-destra a trazione Lega ed un Centro-sinistra a trazione M5S. Ossia un bipolarismo che vede i protagonisti del bipolarismo della Seconda Repubblica – il PD e FI - “risucchiati” dalle forze populiste ormai emerse ai loro lati.

Laddove, nel caso del nuovo Centro-destra, potremmo avere in campo economico una maggiore attenzione alle necessità produttive a scapito di quelle distributive, entro una cornice in qualche misura “sovranista”. Laddove, nel caso del nuovo Centro-sinistra, il PD andrebbe alla ricerca della “costola di sinistra” presente in un M5S, ormai indebolito, per trovare un accordo che lo rimetta in gioco. Difficile che in questo secondo caso possa emergere in campo economico una maggior attenzione alle necessità produttive a scapito di quelle distributive.

Per approfondire:

https://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/commenti/5111-dall-economia-fordista-a-quella-della-conoscenza-%E2%80%93-1%C2%B0-puntata.html

https://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/commenti/5114-dall-economia-fordista-a-quella-della-conoscenza-%E2%80%93-2%C2%B0-puntata.html

§ 3 – Autocrazie, Globalizzazione

I capitalismi autoritari del passato – come la Germania e il Giappone - sono stati un'alternativa all'Ordine liberale fino al 1945, ma da allora – causa il loro annichilimento militare - non lo sono più. Si noti che questi due Paesi non erano indietro nella produzione manifatturiera e nello sviluppo tecnologico rispetto a quelli liberali. Il loro limite era la media dimensione, da intendere come spazio e popolazione. La democrazia – meglio, la democrazia incapsulata nell'Ordine liberale, che ruota intorno all'Impero "benevolo" degli Stati Uniti - è fiorita nel Secondo dopoguerra in un numero sempre maggiore di Paesi. Che cosa accadrebbe se la dinamica corrente – i Paesi autocratici che si affermano in campo politico e crescono in quello economico - si rivelasse duratura, o abbastanza duratura? I Paesi illiberali avrebbero un peso sempre maggiore nell'economia mondiale, e quelli liberali – ricchi in termini assoluti, ma meno ricchi di prima in rapporto ai Paesi emergenti - tornerebbero dove erano, ossia intorno alle due rive del Nord Atlantico, in Giappone, e nell'emisfero australe, insomma dove erano fino alla fine degli anni Ottanta. In altre parole, avremmo un ciclo, partito con la vittoria nelle due guerre mondiali ("calde"), allargatosi con la vittoria nella terza ("fredda"), che è tornato al punto geografico e politico di prima, proprio per l'emergere degli sconfitti (come giganti comunisti) e dei loro imitatori (le autocrazie) della terza guerra. I vincitori e i vinti delle guerre "calde", invece, continuano a stare dalla stessa parte.

La globalizzazione sta frenando per l'agire di due forze, una legata alla meccanica economica, l'altra alla reazione dei settori colpiti. La globalizzazione ha una prima “barriera assorbente” che sorge dalla meccanica stessa degli scambi. Man mano che gli scambi di servizi diventano più numerosi la crescita della globalizzazione rallenta. Posso, infatti, comprare un'auto prodotta in Asia, ma non prendo l'aereo per andare sempre in Asia a mangiare la pizza e a tagliarmi i capelli. Una seconda “barriera assorbente” sorge dalla meccanica stessa degli scambi da intendere come rivolta di chi perde o teme di perdere il proprio lavoro. Il primo vantaggio del libero commercio è la specializzazione, Il secondo vantaggio del libero commercio sono i mercati allargati e di conseguenza le economie che crescono di dimensione. Se gli occupati delle imprese e dei settori eliminati dalla concorrenza non trovano una nuova occupazione in un tempo ragionevole, possono trovarsi in grave difficoltà. E' il caso degli occupati poco specializzati dei settori a bassa tecnologia, quando arrivano le merci da un Paese che ha un vantaggio competitivo sul versante del costo del lavoro. Nei modelli economici dagli anni Quaranta fino agli anni Ottanta si assumeva che i dismessi dei settori meno competitivi sarebbero passati ai settori più competitivi in poco tempo e senza particolari frizioni. Quest'assunzione aveva funzionato fra i Paesi sviluppati aperti al libero commercio per i primi decenni del Secondo dopoguerra. Poi è arrivata l'Asia. I vantaggi che i consumatori ottengono grazie ai beni che costano meno, e i vantaggi che le imprese dinamiche ottengono dalla messa in mobilità dei lavoratori delle imprese meno dinamiche, non compensano gli svantaggi che sorgono per le imprese e per gli occupati che subiscono la concorrenza asiatica. Una delle ragioni è la diffusione delle imprese. Questa non è omogenea su tutto il territorio, ma è concentrata in alcune aree geografiche. Se un'area è molto specializzata e va in crisi, ecco che nella stessa area è difficile trovare lavoro presso le imprese che svolgono un lavoro diverso, perché non ve ne sono e/o ve ne sono ma non a sufficienza. Accade poi che il voto di "protesta contro le élite" si concentri proprio in queste aree.

Per approfondire:

https://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/commenti/5070-la-globalizzazione-%C3%A8-in-ritirata.html

https://www.centroeinaudi.it/lettera-economica/articoli-lettera-economica/commenti/5083-dove-sta-il-%E2%80%9Clibberismo%E2%80%9D.html

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