Asset Allocation - aggiornamento

Da tempo - da almeno il 2016 - eravamo scettici sulla tenuta dei mercati delle azioni. Questi ultimi sono caduti nel 2018 per il timore di una rialzo dei tassi, quindi una vicenda "endogena", ma sono caduti di più in  presenza di una vicenda "esogena" come il corona virus. Dopo una prima consistente caduta i mercati hanno ripreso a salire, pur restando ancora abbondantemente sotto i massimi di febrraio di quest'anno. La nostra opinione è che questa ripresa dei corsi tradisca una fiduca eccessiva sul controllo degli effetti negativi del virus.

Come si articola la crisi secondo il FMI

Come sempre si ha uno scenario “ di base”, che è quello che si immagina abbia la probabilità maggiore. Nel caso della stima dell'impatto del corona virus il Fondo Monetraio Internazionale (FMI) prevede una contrazione ndell'economia mondiale del tre per cento nel 2020, cui segue un'espansione appena inferiore al sei per cento nel 2021. Nell'economie avanzate la previsione è di meno sei per cento nel 2020. seguita da un più quattro e mezzo per cento nel 2021. Questa è la previsione riportata dal sistema mediatico. Il quale ultimo quasi mai riporta le altre stime del FMI, stime che si trovano nella stessa pubblicazione.

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Per lo scenario base le pagine 7,8. Per gli scenari alternativi (quelli di gran lunga peggiori) le pagine 14,15:

https://www.imf.org/~/media/Files/Publications/WEO/2020/April/English/Ch1.ashx?la=en;

Le stime sul debito pubblico di ogni Paese si trovano a pagina 6,7 e sono condotte solo sullo scenario base:

https://www.imf.org/~/media/Files/Publications/fiscal-monitor/2020/April/English/ch1.ashx?la=en

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Si hanno tre scenari alternativi a quello “base” relativi ai paesi avanzati. La quarantena dura di più, ossia non si esaurisce entro l'estate, ma si esaurisce a dicembre, è il primo scenario. Il virus torna a infierire, è il secondo. Non solo la quarantena dura di più, ma anche il virus torna a infierire è il terzo. Nel primo il PIL mondiale scende del tre per cento sotto la stima di “base”, quindi si ha un meno sei per cento. Nel secondo scende del cinque per cento, e quindi si ha un meno otto per cento. Nel terzo scende dell'otto per cento, e quindi si ha un meno undici per cento. Con il terzo scenario si ha – come ovvia reazione - una grande crescita del deficit aggregato dei Paesi – un dieci per cento subito - e del debito aggregato dei Paesi in un periodo più lungo – un venti per cento.

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Allo stato delle conoscenze non si può dire quale scenario sia il più probabile, ma solo quale sia il più desiderabile – banalmente quello di “base”.

Ecco gli scenari in forma grafica con successivo rimbalzo, rimbalzo che però non riporta le economie al livello ante crisi da corona virus:

https://www.ft.com/content/d5f05b5c-7db8-11ea-8fdb-7ec06edeef84

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I mercati scontano lo scenario base

Come effetto della caduta dei corsi, le azioni sono diventate meno “care” - ossia più vicine alla media storica delle quotazioni, da intendere come rapporto fra il prezzo e l'utile. Più vicine alla media storica degli ultimi dieci anni, precisamente. Ma gli ultimi dieci anni, così come la crisi di undici anni fa, non aveva la dimensione di quella che si sta oggi materializzando. La caduta del PIL mondiale non ci fu per effetto della tenuta della Cina e dell'India. I Paesi avanzati all'epoca registrarono una caduta del PIL pari alla metà di quella che si attende oggi. Ergo, la caduta dei prezzi delle azioni verso i valori di un periodo che è stato migliore di quello corrente vuol dire poco.

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Sulla minor valutazione delle azioni dopo la caduta di marzo, si veda a pagina 10:

https://www.imf.org/~/media/Files/Publications/GFSR/2020/April/English/text.ashx?la=en

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Se i prezzi delle azioni sono sui livelli degli ultimi dieci anni – degli anni di modesta crescita, ma di crescita - intanto che si è materializzata la crisi maggiore dal Secondo dopo guerra, allora gli investitori - quelli che non vendono o comprano - hanno una gran fiducia negli effetti “salvifici” delle politiche monetarie e fiscali. Per lo meno, sull'impatto di queste sulle quotazioni dei mercati finanziari piuttosto che sull'impatto di queste sull'economia reale. Anche se una crisi nell'economia reale metterebbe in crisi le imprese medie e piccole come quotazione delle loro obbligazioni – di solito junk – e come loro capacità di fronte ai debiti. Va aggiunto che se si osservano meglio i mercati tutta questa fiducia non si intravvede. Il settore che è andato meglio durante la crisi del corona virus e quello tecnologico, che ormai da anni traina il listino statunitense. Se si tolgono i titoli vivaci, la caduta dall'inizio delll'anno dello Standard & Poor's 500 raddoppia.

Il timore dell’inflazione

Messa in termini pop, l'inflazione è il frutto di troppa moneta in confronto alle poche merci e ai pochi servizi in offerta. Oggi le merci e I servizi disponibili sono - per la chiusura di molte attività - inferiori al loro livello ante crisi. Si ha una caduta della domanda per consumi, per effetto della disoccupazione di fatto o temporanea che comprime il reddito disponibile, ma la gigantesca espansione monetaria e fiscale potrebbe generare un potere d'acquisto che altrimenti non ci sarebbe a fronte del quale l'offerta di beni e servizi potrebbe continuare a restare limitata. Da qui il timore che sorga l'inflazione.

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Un timore che non tocca per ora i mercati finanziari, che prevedono una inflazione inferiore all'uno per cento con una probabilità pari all'ottanta per cento, si veda a pagina 4:

https://www.imf.org/~/media/Files/Publications/GFSR/2020/April/English/text.ashx?la=en

Si ha questo studio che affronta il tema della caduta della domanda e dell'offerta per effetto del virus:

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3570096.

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Messa in due parole. Nessuno spende o pochi spendono in alberghi e viaggi aerei. Cade così la domanda per alcuni settori. Esplode però la domanda legata allo smart working. Non solo software, ma anche trasporti a domicilio. Sale la domanda per gli altri settori. Questa nuova domanda – maglioni dégagé e i-pad - può compensare la vecchia domanda – giacche e conventions? Allo stato, non sappiamo.

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