I buy back non sono un pasto gratis

Con il termine ‘buy-back’ (riacquisto) si intende la pratica delle società di riacquistare le proprie azioni. Il buy-back riduce il numero di azioni in circolazione a disposizione degli investitori e favorisce la rivalutazione dei prezzi. Ma come è vero in generale che non esistono “pasti gratis”, così è vero in particolare anche nel buy-back.

 

 

1 - Alle origini del buy-back

Una ragione contingente di questa pratica deriva dall’esistenza di piani di stock option che prevedono una parte della remunerazione dei dipendenti che si manifesta tramite conferimento di azioni della società. L’obiettivo consiste nella fidelizzazione ed incentivazione dei dipendenti a beneficio delle performance aziendali di lungo periodo.

Non è questa, però, la parte rilevante delle operazioni di buy-back.

L’ammontare più consistente è motivato dalla convinzione della sottovalutazione delle quotazioni di cui la stessa società emittente intende beneficiare, dando un segnale di forza agli investitori, i quali possono essere indotti a loro volta ad investire nella stesse azioni. Disponendo la società di informazioni esatte e tempestive sulle condizioni patrimoniali ed economiche rispetto ai soggetti esterni, che dispongono solo periodicamente di aggiornamenti, l’effetto del buy-back può rivelarsi particolarmente efficace nel sostenere le quotazioni.

Il fenomeno è particolarmente significativo negli USA mentre in Europa e Asia è molto meno diffuso come numero di società attive e soprattutto come dimensione. Portato alle estreme conseguenze il riacquisto di azioni proprie può portare al cosiddetto de listing – nel caso delle società quotate – ovvero al ritiro della totalità delle azioni che costituiscono il cosiddetto flottante.

2 – Effetti del buy-back

Riducendo la questione ai minimi termini, la motivazione del buy-back è nell'assenza di opportunità di investimento – tecnico o finanziario – alternativo rispetto all’investimento in se stesse. Questa dovrebbe essere una situazione transitoria, magari in funzione di acquisizioni che vengono regolate utilizzando le azioni proprie detenute, ma negli ultimi anni il fenomeno si è ampliato, anche per effetto della incessante compressione dei rendimenti obbligazionari, ciò che rende meno costoso il finanziamento del buy-back.

Il fenomeno si è allargato al punto che sono nati degli indici appositi che raccolgono le società che possiedono le quote maggiore di azioni proprie. I settori maggiori all’interno del S&P500 Buy-Back Index sono il finanziario, la tecnologia, i beni discrezionali che, insieme al settore industriale, ammontano a tre quarti del succitato indice. In dieci anni questo gruppo di società ha registrato un andamento migliore dell’indice S&P500 tradizionale o maggiore di quasi il 20%. Questa tendenza si è arrestata nel 2019 e l’indice maggiore ad oggi pareggia o supera quello dei buy-back. Difficile dire se è un episodio sporadico o duraturo. Si dovrà seguire con attenzione il comportamento delle singole società per sapere se il fenomeno ha trovato un suo limite all’espansione anche perché la sua estrema conseguenza, per quanto inverosimile, sarebbe la sparizione di numerose società dal mercato azionario quotato.

3 – Non esistono pasti gratis

Si deve spostare l’attenzione sul settore finanziario, in particolare sulle banche, che rappresenta con oltre il 20% il gruppo più consistente dell’indice S&P500 Buy-Back. Le normative introdotte dopo la grande crisi finanziaria hanno imposto alle banche il rispetto di limiti minimi di risorse patrimoniali più stringenti rispetto al passato, in forme e tempi diversi ad esempio tra USA e Europa, che nella sostanza dicono che il patrimonio netto deve superare una certa soglia del totale attivo per garantire i depositi dei clienti.

Partendo da questi due punti di riferimento si deve considerare che il riacquisto della azioni ha l’effetto di ridurre il patrimonio netto, perché ne abbassa la disponibilità, e quindi riduce la possibilità di crescita delle banche. Lo stesso effetto lo si riscontra nel settore assicurativo, anch’esso fortemente regolamentato e bisognoso di risorse patrimoniali adeguate per soddisfare i vincoli e allo stesso tempo rispettare la necessita di aumentare la dimensione dell’attività caratteristica.

Si può osservare l’andamento di due indicatori per avere il polso della situazione, così come si è evoluta nel tempo. Innanzitutto si può misurare il peso delle azioni riacquistate (cosiddette Treasury Stock o azioni proprie) in rapporto al patrimonio netto ridotto delle attività immateriali (Tangible Equity ovvero TE). Questa relazione serve a misurare la dimensione del buy-back e l’impatto sul patrimonio netto.

Il secondo indicatore misura il rapporto tra il TE e il Totale Attivo anche questo ridotto delle attività immateriali (Total Tangible Asset ovvero TTA). Permette di valutare come si è rafforzato o indebolito il patrimonio della società in funzione sia della crescita dell’attivo che della quantità delle azioni riacquistate.

Non disponendo di un indicatore settoriale o complessivo concentriamo l’analisi su poche importanti società solo per capire il meccanismo e la sua dinamica.

Osservando la banca americana JP Morgan si riscontra nel periodo 1983-2018 una chiara tendenza all’indebolimento patrimoniale coincidente alle fasi di riacquisto di azioni proprie. Oggi il valore di Treasury Stock/TE di JP Morgan ha nuovamente raggiunto il picco precedente di fine millennio e la banca comincia a risentire dell’eccesso di azioni proprie detenute come segnalato dalla caduta del rapporto TE/TTA a partire dal 2016. Si tratta di circa 60 miliardi di dollari che, considerando il lato delle opportunità, potrebbero essere utilizzati per acquisire facilmente un concorrente attraverso lo scambio di azioni.

Un confronto significativo lo si può fare con la banca svizzera UBS che ha dovuto ridurre radicalmente l’operatività in azioni proprie durante la crisi finanziaria riducendo dal 50% a meno del 10% la dimensione dei riacquisti per riportare il patrimonio su livelli accettabili e superare la crisi.

La casistica potrebbe ovviamente proseguire offrendo numerosi spunti di riflessione ma sembra evidente, anche solo con questi due esempi, che questa attività portata oltre certi livelli incontra dei limiti oggettivi che le società interessate devono fronteggiare.

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